桐昆股份公司季报点评:PTA~涤纶价差扩大,三季度利润创新高

2018Q3公司业绩大幅增长。2018年前三季度,公司营业收入308.65亿元,同比+32.44%;归母净利润25.03亿元,同比+118.16%。其中,三季度单季归母净利润11.42亿元,同比+116.78%,环比+32.86%,创上市以来单季度利润新高。

    三季度PTA价格大涨,“PTA+涤纶”端价差扩大。三季度,成本上涨、供应短缺推动PTA价格、价差大涨。3Q18,PTA平均价格7415元/吨,同比+45%,环比+32%;平均价差(不含税)1125元/吨,同比+36%,环比+51%。PTA价格大涨推动涤纶长丝价格上涨,三季度涤纶POY均价10628元/吨,同比+27%,环比+17%,价差环比基本持平。综合来看,“涤纶POY-0.86*0.655*PX-0.34*MEG”三季度平均价差(不含税)2427元/吨,同比+23%,环比+14%。公司目前形成PTA-涤纶产业链一体化,三季度业绩主要受益于产业链价差扩大。

    三季度长丝产量增长,销量环比略有下滑。恒腾三期60万吨长丝项目于2018Q2陆续建成投产,推动公司涤纶长丝三季度产量增长。2018Q3,公司长丝产量130万吨,同比+30%,环比+14%。但由于三季度PTA-涤纶价格大幅上涨,下游需求不足,长丝产销率有所下滑,导致公司三季度涤纶长丝销量113万吨,同比+10%,环比-6%,低于长丝产量水平。

    新建长丝产能稳步投产。2018年上半年公司新增聚合产能110万吨,新增长丝产能80万吨。截至上半年底,公司聚合产能520万吨,涤纶长丝产能540万吨(预计2018年底长丝产能570万吨)。此外,30万吨恒邦四期项目、30万吨恒优POY项目、30万吨恒优POY技改项目稳步推进,预计2019年建成投产。

    参股浙石化20%股权,投资大型炼化项目。公司参股浙石化20%股权。浙江石化目前在舟山绿色石化基地筹建4000万吨/年炼化一体化项目。项目总投资1730.85亿元,总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯,项目分两期进行。项目投产后,公司产业链将延伸至上游PX,原料供应得以保障,同时公司盈利能力也有望大幅提升。

    盈利预测与投资评级:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为30亿元、33亿元和36亿元,EPS分别为1.66、1.81、1.96元,2018年BPS为9.00元。参考可比公司估值水平,给予其2018年10-12倍PE,对应合理价值区间16.60-19.92元(2018年PB为1.8-2.2倍),维持“优于大市”评级。

    风险提示:产品价格大幅波动;涤纶长丝新增产能进度不及预期;浙石化炼化项目进度不及预期。