中国国旅:海免整合逐步落地,未来空间续开启

事件:公司10月22日公告,国旅控股股东中国旅游集团与海南省国资委签署了《无偿划转协议》,旅游集团将其持有的中国国旅2.00%的股权无偿划转给海南省国资委;海南省国资委将其持有的海免公司51%股权无偿划转给旅游集团,旅游集团承诺在本次无偿划转完成后,立即启动将所持海免公司51%股权注入国旅的程序。

    投资要点

    通过控股股东层面的无偿划拨及股权注入,国旅实现对海免的整合。

    国旅控股股东中国旅游集团与海南省国资委签署了《无偿划转协议》,旅游集团将其持有国旅2.00%股权无偿划转给海南省国资委持有。本次无偿划转完成后,国旅总股本不变(19.52亿股),旅游集团持股由55.30%下降至53.30%(10.41亿股),海南省国资委持股2.00%(3905万股,当前股价下价值22.57亿元)。同时,海南省国资委将其持有的海免公司51%股权无偿划转给旅游集团,此后旅游集团将持有海免公司51%股权,成为海免公司的控股股东,海南国资委仍持有剩余49%股权。本次无偿划转尚需国资委等主管部门批准。

    为避免产生实质性同业竞争,旅游集团承诺在本次无偿划转完成后,立即启动将所持海免公司51%股权注入国旅的程序,划拨后即由国旅托管。

    美兰机场免税店增厚业绩,提效空间较大。根据离岛免税销售与三亚海棠湾销售数据计算,海免旗下美兰机场免税店(持股51%)17年收入21.5亿元(+43%),购物人次102万人次(+16%),客单价2103元(+23%),预计18年收入在25-26亿元左右,目前海免通过DFS进货,毛利率较低,同时可能也存在较高的费用,净利率预计不到10%,测算净利润约2.5亿左右。假设全年并表,归属于国旅的权益利润约0.64亿,对应增速约2.5%,当前股价下18年对应估值约35倍。根据DFE报道,19年1月19日起,海免与DFS供货合同到期,采购将由中免统一集中采购,假设毛利率提升至55%左右,叠加运营提效,预计净利率有望提升至15%左右,空间较大。

    市内免税店逐步落地,打开免税利润空间。10月9日,上海中免市内免税店有限公司正式注册成立,中免持股51%的中免集团北京首都机场免税品有限公司持股90%,预计上海市内免税店最快有望于明年年初开设;海南海口和琼海的市内免税店也有望逐步落地,市内免税店较机场免税店面积更大、服务更优质、选购时间更充裕,能够具有更高的转化率和客单价,盈利能力显著。市内免税店将逐步成为重要的业务板块,打开利润空间。

    体量扩大提升采购能力,盈利能力有望进一步提升。2017年中免集团位列世界旅游零售商第八位,晋升4位(统计不包括18年并购的日上上海的业绩,如果合并计算,中免集团已经达到全球第6位),海免采购整合及离岛免税利好有望显著助力中免免税业务体量进一步扩大,采购规模扩大助力免税业务利润率提升,强化长期竞争力。

    行业整合逐步落地,政策利好有望加速。18年7月17日下午,国务院国资委提出,下半年将推动国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中,以拥有优势主业的企业为主导,加快推进免税业务等专业化整合,此次整合海免正符合该工作方向。同时,此次整合也印证了海南深化改革趋势,预计离岛免税政策利好有望加速落地,18年4月出台的海南政策已明确提出“实施更加开放便利的离岛免税购物政策,实现离岛旅客全覆盖,提高免税购物限额”,政策实施可期。

    盈利预测:此次划转尚未取得有主管部门批准,暂不纳入盈利预测,根据国庆销售数据,适当调整盈利预测,预计18-20年公司归母净利润38.32(+51.4%)、47.12(+23.0%)、55.29(+17.3%)亿元,EPS为1.96、2.41、2.83元,对应PE为29、24、20倍,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济波动、划转进度低于预期,政策开放不及预期等风险。