周大生公司深度报告:珠宝龙头锐意进取,渠道扩张空间仍广

公司定位中高端镶嵌珠宝,以加盟为主快速下沉三四线城市,渠道规模优势显著。钻石消费需求多样化且三四线消费空间广阔,公司在已有渠道优势的基础上继续加速渗透,开店空间仍广,同时根据新的消费特点发力产品结构优化与品牌营销,参股I DO 品牌完善一二线市场布局,持续巩固龙头优势地位。

    中高端珠宝龙头,业绩增长稳定&激励充分。公司成立于1999年,2017年4月上市,以加盟为主下沉三四线市场,并以钻石镶嵌为主要产品与周大福、老凤祥等形成差异化竞争,截至2018年9月底总门店3190家,2018年品牌价值377亿元排名珠宝第二。公司实际控制人周宗文和周华珍夫妇合计持股64.9%,2018年推行限制性股票激励和员工持股激发经营活力。公司2011-17年收入和净利CAGR各13%和17%,增长稳健;其中2017年收入38亿增31%,净利5.9亿增39%, 2018前三季度收入和净利各增31%和43%,延续高增长。

    钻石行业:非婚庆类消费占比提升,三四线市场空间广。①钻石消费高增长:

    2017年上钻所成品钻进口额25.2亿美元增23.5%,弹性高于其他珠宝。②非婚庆消费占比增加:日常佩戴的消费需求明显增加,另据观研天下,女性钻石消费者中未婚比例也高达64%。③三四线钻石市场空间广:据前瞻产业研究院,三四线城市钻石渗透率37%低于一二线的61%和48%、人均消费仍大幅低于一二线;三四线城市钻石购买率21%低于一二线的43%和27%,随着三四线收入水平的提高、消费观念的转变和对时尚化的追求,其钻石市场空间十分广阔。

    产品与品牌力持续强化,扩张空间仍广。①渠道:截至2018年9月底总门店3190家,仅次于老凤祥,2015-2018前三季度开店速度持续提升且行业领先,当年新开店/上年总门店分别为3.5%、7.9%、10.9%和17.1%,我们保守测算开店空间可达4400家,较2017年空间48%;加盟店数量和门店效益近年来均保持较快增长。②品牌:品牌价值和市占率高,通过代言、广告投放、影视剧植入、新媒体等手段进行全方位多层次营销,提升品牌知名度,广告宣传费用率从2014年的1%提升至2018上半年的2.11%,高于其他主要珠宝上市公司。

    ③产品:继其2016年首创的情景风格珠宝之后,2018年9月推出情景风骨珠宝2.0升级版,依据消费需求特点的不同,融合情感与场景;2017年推出高端王牌产品“LOVE100”星座极光。④外延:2018年8月公告受让I DO 品牌商恒信玺利16.6%股权成为其第二大股东,恒信玺利全国门店649家,2017年收入16亿元增长15.5%,净利2.8亿元增长27.3%,我们认为此次投资更多是出于财务投资的考量,后续双方的合作与联动协同值得期待。

    盈利预测和估值。预计2018-20年收入50.1亿、63.5亿和77.2亿元,同比增长31.5%、26.8%和21.6%;归母净利8.2亿、10.7亿和13.5亿元,同比增长38.5%、31.1%和25.3%,对应EPS 各1.69元、2.21元、2.77元,剔除股权激励费用摊销后各增43.8%、28.7%和23.9%。考虑到公司偏高端的珠宝品牌定位、产品创新力持续体现,以及轻资产模式有望快速扩张,参照给予2018年20-25倍PE,对应合理价值区间33.78-42.23元,给予“优于大市”评级。

    风险因素:行业需求疲软;扩张速度不确定;存货管理风险;股东减持风险。