粤桂股份财报点评:糖价低迷,矿来扛,广业整合是核心

控股公司正式设立子公司糖业板块和矿业板块,捋顺了矿业板块及与广业集团子公司广东湛化与云硫矿业同业竞争问题,国企改革提速明显。公司于17年7月底收到广西证监局的监管函后积极整顿了公司治理问题,通过对公司矿业和糖业子版块业务梳理,于今年7月先后改组了公司董事长、总经理、总工程师及公司一名副总。此举预示着广东广业集团对于旗下上市平台公司的整合加速,以解决贵糖股份公司2015年重大资产重组收购的全资子公司广东广业云硫矿业有限公司在人员管理、生产经营和办公管理系统等方面与其原大股东、公司控股股东云浮广业硫铁矿集团有限公司未完全分开的问题。同时解决了集团旗下广东湛化与云硫矿业同业竞争问题。新任董事长、总经理拥有广东宏达爆破股份有限公司的丰富混改经验,新任副总拥有丰富的资本运作经验,有望为粤桂控股注入新的力量。同时广业旗下的广东广业清怡食品科技有限公司被列入国改“双百”行动,广东省国资委对省直属国企提出要求“强主业、压层级、降杠杆、去僵尸”将激励集团提高资产证券化率做大做强。

    公司糖业板块业绩有所下滑,预计糖业板块19/20榨季方能走出糖价下跌周期。2018年上半年制糖营业收入66,248.72万元,与上年同比增加117.16%;自产糖营业毛利率4.84%,与上年同比下降8.76%,主要是食糖价格由2017/2018年榨季初的每吨7,032元下跌至2018年6月份的每吨5,905元,跌幅19.09%。预计2018/19榨季中国糖料种植面积2276万亩,连续第二年扩大,较2017/18榨季增加约4%。其中,甘蔗种植面积1925万亩,甜菜种植面积351万亩。公司在下半年糖业板块毛利率继续下行,可能会出现亏损。榨季前广西政府会根据当年4-10月份的非榨季糖价来制定下一年的甘蔗指导收购价格,我们认为今年在甘蔗价格持续下行的因素下,政府制定的甘蔗收购价格有望降低,公司明年的制糖成本有望显著降低。

    纸业板块降费增效,退出生活成品纸成效显著。2018年上半年造纸业营业收入20,758.68万元,同比下降16.77%。但造纸业毛利率同比上升11.31%,造纸市场好转明显。机制浆上半年产销双增分别为3.95万吨、1.94万吨,同比增加4.47%、26.80%;受益于17年中公司开始退出纯点的生活成品纸,生活用纸上半年产量销量双减但毛利率显著提高毛利率7.74个百分点达11.93%。

    公司矿业板块复苏延续,矿业销售稳中有升。上半年云硫矿业完成主营业务收入39,004万元,同比增长32.71%;毛利率41.46%,同比增加1.55个百分点。公司矿业板块受益于技改在今年有望量价齐升支撑糖价不振对公司带来的业绩拖累。公司矿业板块主要产品为硫精矿,受运输成本的影响,其销售范围受到一定限制,且硫精矿产品对化工等下游行业依赖性较强,现阶段,我国硫酸生产工艺主要为硫铁矿制酸、硫磺制酸和冶炼烟气制酸,硫磺和有色金属冶炼烟气对硫铁矿具有替代作用。硫磺作为石油炼化副产品,其价格受国际石油价格的影响较大,2017年6月以来国际油价开始上升,国际原油价格开始了上行。这直接导致硫铁矿制酸相对硫磺制酸更具成本优势,硫铁矿价格开始上行。我们预计硫铁矿将受益于油价维持高位。

    盈利预测和投资评级:预计公司2018年到2020年的EPS分别为0.08元、0.19元和0.40元,对应PE分别为63倍、27倍和12倍,考虑到公司作为广业核心的上市平台目前整合加速,公司糖业板块最快有望在明年榨季复苏,企业综合优势突出。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

    风险提示:原材料波动风险国改不及预期。