万华化学:多个新建项目顺利推进,mdi价格回落拖累三季度业绩
事件:
公司发布2018年三季报:报告期内,公司实现主营收入459亿元,同比增长17.86%;归属于上市公司股东的净利润90亿元,同比增长15.49%;归属扣非净利润84亿元,同比增长9.23%;实现每股收益3.30元。
评论:
1、第三季度归母净利润实现20.71亿元,同比下滑30%,预计聚氨酯业务拖累70%左右。 2018Q1/Q2/Q3单季度实现收入136.02/164.52/158.69亿元,分别同比增长24%、24%和9%;实现归母净利润35.45/30.04/20.71亿元,分别同比增长61%、28%和-30%;其中第三季度净利润环比下滑39.16%。
聚氨酯行业2018Q1/Q2/Q3纯MDI华东地区市场平均价格分别为32753 /28093 /28899元/吨,环比变化9.1% / -14.2% / 2.8%。聚合MDI华东地区市场平均价格分别为22753 / 20742 / 19345元/吨,环比变化-22.39% / -8.84% / -6.73%。公司挂牌价,纯MDI 2018Q1/Q2/Q3平均价格为30215/31265/31126元/吨,第三季度环比下滑0.4%;聚合MDI 2018Q1/Q2/Q3平均价格为26468/22688/22602元/吨,第三季度环比下滑0.3%。因此第三季度聚合MDI挂牌价比华东地区价格下跌幅度小很多,纯MDI公司挂牌价和华东市场价格变化都很小。
公司2018年1-9月份,公司聚氨酯业务(异氰酸酯、多元醇等)实现营业收入243.18亿元,同比增长8.44%。聚氨酯产品生产139.73万吨,销售142.58万吨,销售平均价格为17056元/吨,和去年同期相比,公司聚氨酯业务收入同比小幅增长因为销量增加3.62%,平均价格小幅上涨5.11%;分季度看,2018Q1/Q2/Q3聚氨酯实现销售收入72.08/76.48/65.53亿元,销量44/51/48万吨,聚氨酯平均价格分别为18433/17112/15723元/吨(不含税),因此对比发现公司实际销售价格波动性比挂牌价的波动幅度大很多,第三季度盈利会环比下滑,其中销量下滑5.88%,价格下滑8.12%,同时生产成本上涨5.75%,三重因素同时叠加最终聚氨酯业务净利润环比下滑,我们预计三季度减少的净利润中,聚氨酯业务拖累71%左右。
2、石化业务盈利平稳,LPG 贸易销量大幅增加。
2018 年1-3 季度,石化业务实现收入137.69 亿元,同比增长27.98%;其中产量为108 万吨,同比下滑20%,销量增加15%,主要是毛利率很低的LPG 贸易量增加。
石化业务,2018Q1/Q2/Q3 单季度实现收入34.77/48.43/54.49 亿元,产量38/37/33 万吨,销量分别为72/110/108 万吨(含LPG 贸易),从石化整体产业链的主要产品看,丙烯、PO、MTBE、丙烯酸的第三季度价格环比变化分别为0.9%、5.7%、0.7%、12.7%,所以第三季度收入增长靠MTBE、PO、丙烯酸价格上涨。盈利能力看丙烯和PO 价差第三季度环比下滑26.9%和19.9%,而丙烯酸价差环比增长了31%。我们判断二季度石化盈利维持和一季度水平主要靠PO 业务,但三季度主要依靠PO 和丙烯酸业务,另外一点需要注意,石化业务的盈利稳定性要明显低于油价波动的幅度。
3、精细化学品及新材料业务产品销量稳步增长。
报告期内,精细化学品及新材料系列在2018 年1Q/2Q/3Q 分别实现收入10.81/16.05/15.07 亿元,实现产量8.3/8.6/6.5 万吨,贡献销量5.6/8.4/8.0 万吨, 从产销和收入相对其他业务比较平稳。
公司目前拥有六大事业部,分别是ADI 事业部、特种胺事业部、北京万华改性MDI 事业部、聚醚事业部、新材料事业部和表面材料事业部,预计2018 年第三季度六大事业部收入和利润在整个公司中占比均超过10%。
4、吸收合并BC 资产和万华化学(宁波)少数股权,较低成本注入优质资产。
2017 年,控股子公司万华化学(宁波)实现主营业务收入204.1 亿元,净利润70.3 亿元,按持股比例我们测算少数股东净利润(25.5%)为17.93 亿元。BC 在2017 年实现净利润4 亿欧元(公告披露,30.16 亿人民币),万华2017 年归母净利润111.34 亿元。假设合并后加总,2017 年总的净利润约159.43 亿元。 模和盈利能力,估值非常低,并结合MDI价格走势和公司中报披露的盈利数据,2018年MDI业务净利润仍有望保持增长。 5、维持“强烈推荐-A”的投资评级。
公司正在转型为产品多样且综合的化工材料供应商,随着石化业务+新材料规模继续扩大,长期看好公司发展。 我们预计,2018年MDI业务在净利润中的贡献比例维持在75%-80%,短期对公司业绩影响权重较大。非聚氨酯业务规模逐年扩大将会使万华成为更为综合性的材料公司,尤其是PDH项目投产顺利运行之后,公司不仅在石化领域的优势渐显,也显示出公司很强的执行力和管理效率,乙烯项目建成后,万华工业园将成为全球最具有竞争力的聚氨酯化工园区。
公司新项目建设进度顺利,公司年产30万吨TDI项目将于2018年底建成投产。烟台工业园20万吨PC项目一期7万吨于18年1月投产,二期项目将在18年底完工。
资产注入并表之前,预计2018-2020年公司每股收益分别为3.83元、3.72元和4.31元,对应市盈率分别为9.3、9.6和8.3倍,若按此方案注入,公司18年估值8.6倍。2017年到18年上半年,一系列不可抗力发生导致国内MDI价格非正常上涨,目前理性回落,3季度股价走势反正市场对MDI价格回落的预期。目前公司正在积极推进整体上市,后续多个重量级产品在建项目顺利推进,万华产品链更加完善,产品结构也更加多元化,维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。
6、风险提示。
公司MDI产品价格大幅下跌风险;石油价格大幅下跌风险;特种化工产品市场推广低于预期风险;本次风险被暂停、中止甚至取消的风险。交易的审批风险;债权债务转移风险。