富安娜:q3收入增速放缓,所得税优惠提高利润弹性

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:孙妤,刘丽 日期:2018-10-22

受传统淡季、居民消费放缓及高基数影响,18Q3公司家纺收入增速由上半年的15-20%降至中个位数,考虑到18秋冬订货会表现优于春夏,Q4在基数提升背景下,预计仍保持相对稳定增长,全年有望实现10-15%的增长。家具业务直营门店开业及装修有序推进,有望增加收入弹性。盈利方面,家纺产品提价能够缓解原材料价格上涨压力,但家具直营店建设及在建工程转固将使费用及折旧略有增加,预计18年利润增速将缓于收入。经过前期大幅调整,目前公司总市值61亿,对应18PE11X,19PE10X,估值处于历史低点,近期受个税方案调整催化,公司估值或跟随消费品行业估值修复而有所提升。

    前三季度收入稳健增长,利润端受投资收益增加及优惠所得税率调整拉动,表现好于收入端。18Q1-Q3公司实现收入17.63亿元,同比增长14.60%;营业利润和归母净利润分别为3.37和2.91亿元,同比分别增长13.66和20.84%,若剔除优惠所得税率影响,归母净利润同比增长8.61%。分季度看,Q3受淡季、消费增速放缓及高基数影响,淡季实现收入6.17亿元,同比增长6.93%,增速较18H1有所放缓;同期营业利润及归母净利润分别为1.21和1.06亿元,同比分别增长15.75%和29.13%。

    家纺业务自18Q2开始受淡季、消费放缓及高基数影响,收入增速逐季放缓。

    1)线下:在消费增速放缓背景下,公司渠道持续优化及会员营销体系建设成效初显,收入保持稳定增长。18Q1-Q3公司家纺线下业务收入实现双位数增长,其中Q1/Q2/Q3增速预计分别为20%/10%+/中个位数。渠道层面,18Q3末家纺门店总数1700+家,直营店超500家(与年初持平),加盟店超1000家(较年初净增60余家),前三季度开店速度保持个位数增长;同店方面,公司利用自行研发的“V+”CRM系统,针对会员消费频次及金额、到店间隔等进行大数据分析,提供精准营销及服务,使同店在弱市环境下保持增长。考虑到18秋冬订货会表现优于春夏,Q4在基数提升背景下,预计仍保持相对稳定增长,全年有望实现10-15%的增长。

    2)电商:基数提升叠加低价平台分流,导致Q3电商增速放缓明显。18Q1-Q3随着产品优化、购物体验提升、新渠道(京东/唯品会/微商)拓展,电商收入实现双位数增长。但Q3受高基数和低价电商分流影响,增速放缓至个位数。

    家具业务有序推进,但直营门店建设及在建工程转固使费用及折旧增加。家具业务收入占比较小,截止18H1末,美家旗舰店已经开业12家直营店。同时楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划正常推进。但拓店导致费用支出压力增加,且龙华在建工程转固增加,在一定程度上增加折旧摊销费用。

    费用率提升幅度高于毛利率提升幅度,投资收益增加及优惠所得税率调整导致利润增速快于收入增速。家纺产品小幅提价,有效缓解原材料涨价影响,18Q1-Q3毛利率小幅提升1.02pct至50.56%;期间费用率增加2.39pct至33.2%,其中因家具店开店导致销售费用率提升1.3pct至26.86%;因股票期权费用增加以及业绩奖励导致管理费用率提升0.96pct至6.29%;财务费用率与去年同期基本持平。另外,考虑到投资收益增加因素影响(+71.5%),利润总额同比增长11%。但受所得税率优惠影响,归母净利润同比增长20.84%,明显快于收入增幅。

    原材料采购及线上备货导致存货增加,回款良好导致应收款下降,经营活动净现金流为负。18Q3末存货/应收账款规模分别较去年同期增长21.75%/下降12.35%至9.99亿/1.87亿。因经营活动对外支付金额大于收入金额,因此经营活动净现金流为-2.67亿元(全新同期-1.56亿元)。

    盈利预测和投资评级:虽然自18Q2以来,居民消费增速有放缓迹象,但在家纺行业集中度提升及品牌化消费趋势下,市场份额向知名品牌集中趋势愈发明显,在产品品质提升、产品品类丰富、供应链效率提升、渠道结构优化、营销推广创新等变革措施下,今年前三季度公司家纺业务仍然保持稳健增长。大家居新业务正处于培育期,有望加大收入弹性,但直营旗舰店的建设将使费用阶段性承压。

    根据三季报情况,微调18-20年EPS分别至0.66、0.73、0.81元。目前公司总市值61亿,对应18PE11X,19PE10X,估值处于历史低点,近期受个税方案调整催化,公司估值或跟随消费品行业估值修复而有所提升。维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:1)大家居培育不及预期;2)固定资产折旧增加的风险;3)培育直营定制家具业务,费用增加的风险。

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