克明面业三季报点评:自建面粉厂不仅直接降低成本,更是战略改变竞争中成本劣势

事件:

    公司发布2018年三季报,前三季度公司实现营收19.9869亿元,同比增长25.0826%,归母净利润1.6369亿元,同比增长66.8695%,归母扣非净利润1.2574亿元,同比增长71.32%,每股收益0.4950元。其中Q3收入7.1015亿元,同比增长22.54%,Q3净利润0.4875亿元,同比增长57.95%,Q3扣非净利润0.4119亿元,同比增长67.37%。

    投资要点:

    三季度收入增速同比中报略有下降,主要是受方便面基数影响。公司于2017年6月收购“五谷道场”方便面。2017年上半年没有“五谷道场”方便面基数,故2018年上半年收入同比增速要高。2018年三季度,“五谷道场”因北京工厂停产,收入同比2017年几乎没有增长,但因为2017年三季度有方便面基数,同比增速就偏低,如果扣除方便面业务,实际增速预计要高于22.54%。

    自建面粉厂不仅大幅降低原料成本,更是战略上改变竞争中成本劣势。公司自建面粉厂,节约了诸如包装费(约40-60元/吨)、物流成本(约80-100元/吨)和装卸费(约30-40元/吨)等交易费用,以及面粉供应商的净利润(约2%-3的净利率)归公司自有,同时在小麦收购旺季大量收储实现时差性套利。上述三项合计约至少能提高公司5%以上的毛利率,从战略上解决了公司过去竞争中的成本劣势问题。2018年,面粉自供率约50%,预计能提高公司毛利率2.5个百分点。2019年,全年面粉实际自供率约70%(6月底开始才增加40%),预计再能提高公司毛利率1个百分点。2020年,面粉自供率约90%,预计再能提高公司毛利率1个百分点。此外,随着上游自建面粉厂原料成本大幅降低,公司在开发以中低档为主的流通渠道和北方市场中有望大幅胜出。

    生鲜面、乌冬面和方便面等品类延伸,打开公司未来更大发展空间。公司在挂面领域的总市占率约7%,预计公司未来在挂面业务上至少还有翻倍的增长空间。公司在做大做强挂面的同时,已经布局生鲜面、乌冬面、方便面等新的品类。生鲜面行业规模1000万吨,远超挂面600万吨的行业规模,行业内以小作坊为主,生产环境卫生条件差,大品牌企业存在较大的整合空间。乌冬面由于其方便性和特别的柔软口感,目前市场正处于快速上升期,预计未来3-5年克明在乌冬面品类有望实现50%-100%的增长。收购的“五谷道场”方便面,处在方便面850亿元规模的大行业中,在品类分化中存有发展机会。同时,“五谷道场”与公司现有生产基地和销售渠道等方面都存在协同,在生产成本和物流成本上都有望大幅降低。随着2018年10月中旬后延津工厂投产,我们认为“五谷道场”有望至少实现盈亏平衡,未来的业绩增长也可以期待。

    盈利预测和投资评级:维持买入评级。测公司2018/19/20年EPS分别为0.62/0.81/1.07元,对应2018/19/20年PE为20.00/15.25/11.57倍,维持“买入”评级。

    风险提示:自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期;流通渠道和北方市场开拓不及预期;中国挂面市场和日本挂面市场并不具有完全可比性,相关数据仅供参考;生鲜面和乌冬面生产建设和市场开拓不及预期;五谷道场整合不及预期;大股东股权质押的平仓风险;食品安全。