永辉超市:云超云创协同创新,整合赋能加速成长

核心竞争力:①全国超市龙头:2007-17年收入/净利/门店数CAGR各32%/30%/30%,2017年收入586亿元、净利18.2亿元;截至2Q18门店952家,其中绿标345家、红标276家、生活店285家、超级物种46家,总面积559万平,覆盖22个省市;②竞争力:以文化价值观为基础,拥有年轻高效的高管团队,股权激励+合伙人制,保障全员积极性;有多业态模型+供应链+数字化+资本资源的能力矩阵。

    逻辑:从成长超市龙头到科技平台企业。 ①外部环境下的两个机会:与同业更快更好的整合并购机遇(参股红旗21%/中百29.86%)、与科技企业更好的合作窗口(京东/腾讯各持股11%/5%);②公司战略与经营优化:云超、云创、云商、云金四大板块,以云超为核心,聚焦资源协同发展:

    (A)云超快速展店,推进大店到家:2Q18以来在福州(与腾讯合作卫星仓)、重庆(店内前置仓)等区域试点,预计未来将在一二三线城市先后推进,更有效的承接电商流量与技术赋能,促进大店同店增长,全面满足消费者“到店体验+到家服务”需求。(B)云创快速迭代,打造创新平台:1H18收入9亿元、亏损约4亿元,有望通过优化品类、谨慎选址、门店升级、提升线上运营等,收窄前台单店亏损率,预计或可于1H19实现前台盈利(对应日销1.8-2万元,毛利率20-25%);1H18引入腾讯、创新工场等战略投资者,优化股权结构。

    空间与效率:①成长空间:2020年展望1000亿元收入,2023-2025年2000亿元; ②效率有提升空间:公司2017年人效(69万元/人/年)/坪效(1.1万元/平米)/存货周转率(8.5次)/盈利能力(毛利率20.8%、净利率2.88%)/回报率(ROE 9.3%)整体优于同业,对标国际同业有提升空间,来自优化激励机制、供应链(品牌直采/品质定制/整合同业资源)、业态迭代,以及精简SKU、流程优化等。

    盈利预测与估值:预计2018-20年净利各15.5亿元、22.8亿元、30.8亿元,增长-14.7%、47.2%、35.0%;2018/10/11市值712亿元对应2019年31xPE 、0.8xPS ,分部估值给以云超2019年32亿元净利25-30xPE,云创2019年88亿元收入1-1.5xPS,对应综合目标市值832-1011亿元,合理价值区间8.7-10.6元。另外,以DCF估值计算合理市值约1145亿元,合理价值11.97元,综合以上估值,最终给予公司2019年合理价值区间8.7-10.6元。“优于大市”评级。

    风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性 。