大参林半年报跟踪:收入利润同步增长,门店扩张提速

1.事件:

    2018年上半年公司实现营收40.83亿元,同比增长16.61%;实现归属上市公司股东净利润2.88亿元,同比增长15.92%;实现扣非归母净利润2.78亿元,同比增长10.83%。实现EPS 0.72元。其中,2018年第二季度,公司实现营收20.49亿元,同比增长16.12%;实现归母净利1.41亿元,同比增长7.46%;实现扣非归母净利1.39亿元,同比增长5.67%,实现EPS 0.35元。

    2.我们的分析与判断

    (一)收入利润同步增长,扩张提速推升销售费用上半年公司收入利润同步增长,非经常性损益带动利润增速回升。18年上半年公司收入增长16.61%,归母净利润增长15.92%,基本实现了收入利润同步增长,相比于16、17年利润增速远不及收入增速的情况有所好转。尽管自16年以来,收入增速缓慢下降,但是利润增速逐步回升,主要是受到非经常性损益的拉动。公司18上半年非经常性损益954.89万元,其中有1200.75万元的委托他人投资或管理资产的损益。排除掉非经常损益的影响,扣非归母净利润增速仅为10.83%,依旧远不及收入增速。

    扩张提速推升销售费用,削弱盈利能力。公司上半年毛利率41.67%,比去年同期39.77%增加1.9pp;销售费用率27.11%,比去年同期24.70%增加2.41pp;销售费用增加超过毛利增加。尽管公司管理费用和财务费用控制得不错,但是净利率6.98%仍比去年同期7.08%略有下滑。销售费用增量中贡献最大的三项是职工薪酬、房租及物业费和长期资产摊销,这三项增长较快均是公司门店扩张所致。公司上半年净增加419家门店,而去年全年才净增加576家,扩张速度明显加快。快速扩张需要大量人力成本和固定支出,与此同时新建门店利润尚未完全释放,因此快速扩张前期会限制公司的盈利能力。公司在实施巩固现有市场布局的策略时,在相对饱和的市场会遇到新店对老店的业绩影响风险;或者为了丰满布点,会在相对次要的商圈进行布点以形成呼应遇到的单店产出低的风险;或者是在相对空白的区域进行首次布点时,遇到品牌弱、门店少等带来盈利周期长风险。目前公司仍处于跑马圈地的发展阶段,盈利能力承压不可避免。

    (二)同业扩张+业务转型,未来成长可期继续推动“上市大联盟”,聚焦两广全国扩张。报告期内,公司净增门店 449家,其中,自建门店332家,收购门店117家,关店30家,到报告期末,公司门店总数为3404家。公司是华南地区的区域优势龙头,另外在河南省(华中地区)布局较多,在这三个市场公司重点加强现有网络布点,下沉渗透已有省份的县域市场,全力提升各区域布点覆盖率与市场份额。公司坚持自建+并购模式并重的扩张模式,在深耕已有市场的同时,通过并购整合不断推进全国布局。“上市大联盟”战略下公司以控股参股多种手段外延扩张,报告期内公司通过参股投资连锁药店首次进驻河北省。公司上半年单店月均收入约22.66万元,其中华南地区门店月均平效远高于华中和华东地区,主要是因为公司深耕两广,在华南地区密集的零售网络布局给公司带来强大的品牌效应与供应链优势,体现了公司在华南地区的规模优势。随着公司在其他地区加大布局,未来规模优势将更加显著,开展零售新业务,业务转型带来新增长点。公司在重点做好传统零售业务的同时,积极发展新的业务以承接处方外流,包括医药电商(含B2C、O2O)、中医馆、中医坐堂+药房等;并通过建立DTP 药房与拓展院边店,与临床工业深度合作的模式成效明显;同时大力拓展院边店,报告期内新增重点医院院边店24家,共有院边店284家,这将为公司承接医改成果夯实坚实的基础。公司还通过与行业重点的零售技术平台合作,打造智慧药房试点:自动收银、远程问诊、自动售药、扫码购等功能,提升了门店零售的营运效率,满足了顾客便捷购物的需求,下一步进行重点门店推广。

    3.投资建议公司半年报基本实现利润和收入同步增长,我们看好公司未来积极扩张和业务转型的发展前景。首先,我们看好公司积极扩张,规模优势逐步体现的前景。公司自建和并购扩张并重,一方面深耕两广和河南市场,另一方面积极在全国布局扩展。网络优势和规模优势将逐步打造品牌效应和供应链优势,有利于门店业绩逐步释放。其次,我们看好公司向新零售业务转型带来的增量效益。公司积极布局医药电商、中医馆、DTP 药房和院边店等新模式,积极承接处方药外流,有望提升单店盈利。我们看好公司未来利润的稳健增长,预测2018-2020年归母净利润为6.10/7.23/7.77亿元,对应EPS 为1.53/1.81/1.94元,对应PE 为28/24/22倍。给予“推荐”评级。

    4.风险提示快速拓展带来的短期业绩增长压力风险,行业政策风险,市场竞争加剧的风险。