森马服饰深度报告:低估值服装龙头,业绩增速持续回升

公司主营成人休闲服饰和儿童服饰。旗下拥有两大核心品牌,即大众休闲品牌“森马”和中等价位的“巴拉巴拉”童装品牌。除此之外,公司还拥有哥来买、迷你巴拉巴拉、梦多多、minette等自有品牌,并代理MarcO'Polo、Sarabanda、it michaa等品牌。近几年,公司儿童服饰业务保持快速发展,2017年儿童服饰业务收入占比由2008年的16.5%上升至52.6%,休闲服饰业务收入占比由2008年的82.3%下降至46.9%。

    童装业务有望保持快增。公司旗下童装品牌主要包括“Balabala”、“Mongdodo”和“马卡乐”等三个自有品牌,以及代理的意大利高端童装品牌“Sarabanda”。2014-2017年,公司童装业务收入保持在25%左右的增速增长,2018年上半年童装业务收入同比增速达到27.7%,增速持续提高;童装业务收入占比提高至50%以上。近三年童装业务毛利率稳定在42%左右。童装终端渠道保持较快扩张。童装终端门店在2012年出现了一定数量的净关闭,但在2013年恢复净增加。2014-2017年,童装终端门店数量分别净增加69家、324家、714家和217家。2018年上半年,童装终端门店总数净增加186家,上半年末童装终端门店总数达到4981家,营业面积总数达到75.38万平米。目前国内童装市场仍有较大增长空间,市场集中度仍较低。公司作为国内童装龙头,未来持续加大线下渠道的拓展和渗透及线上渠道投入,持续推进多品牌战略及国际布局,童装业务有望保持快增。

    休闲服饰业务有望保持稳增。公司休闲服饰业务渠道恢复扩张。2018年上半年末,休闲服饰终端门店总数净增加255家至3883家,营业面积总数达到86.03万平米。休闲服饰单店营业面积有所扩大。未来休闲服饰业务将加大对购物中心渠道的拓展,调整渠道结构,形成专卖店、百货店、购物中心、奥特莱斯等渠道格局,进一步挖掘市场增长空间。

    公司现金较为充裕,财务保持稳健。公司资产负债率较低,负债多为经营性负债,资产质量较高,且不对外担保。截至2018年上半年末,公司货币资金及理财金额达41.34亿元,现金储备充足。与A股可比上市公司相比,公司流动比率和速动比率均高于可比公司均值,资产负债率低于可比公司均值,财务保持稳健。

    投资建议:调高评级至推荐。预计公司2018-2019每股收益分别为0.53元和0.64元,对应估值分别为21倍和17.5倍。经过前期下跌,公司目前股价对应估值较低。公司是服装龙头,业绩增速有望持续回升,估值有望迎来修复,调高评级至推荐。

    风险提示。终端消费低迷、业绩增长不达预期等。