伊利股份公司跟踪报告:短期投入增加可强化长期竞争实力

收入增速快于行业及竞品,市占率持续提升。1H18公司实现营业收入395.9亿元/+18.9%,其中单二季度实现营业收入200.1亿元/+13.8%,维持双位数较快增长。具体分品类来看,1H18液体乳实现收入319.2亿元/+20.5%,体现良好的收入增长质量;冷饮实现收入37.3亿元/+14.9%;奶粉及奶制品实现收入38.7亿元/+27.3%,我们认为主要是受益于奶粉注册制落地实现恢复性快速增长。同时,我们判断1H18乳制品行业收入增速约为10%;根据蒙牛乳业中报,其上半年实现营业收入344.7亿元/+17%,其中主要产品液态奶实现收入289.3亿元/+14%。伊利1H18收入增速明显快于行业及竞品,市占率呈现持续提升态势。据尼尔森数据显示,1H18公司常温奶市占率35.8%/+2.38pct,低温奶市占率17.5%/+1.01pct,婴幼儿奶粉市占率5.8%/+0.81pct。此外,上半年公司重视重点产品及新产品的推广工作,重点产品收入同比增长30%以上,新品销售收入占比同比提高5pct,新推出的“植选”系列豆乳、能量饮料“唤醒源”、果昔酸奶饮品“果果昔”等产品市场反馈良好,为公司持续提供新增长点。

    毛利率同比持平,预计下半年略有压力。1H18公司毛利率38.67%/+0.48pct,其中单二季度毛利率38.54%/-0.14pct。我们判断上半年公司原奶成本同比基本持平,大包粉及包装箱成本有所上涨,但由于产品结构持续升级,抵消成本上涨压力,使得公司毛利率仍能保持同比提升。展望下半年,我们预计原奶价格在供给偏紧、消费旺季等因素推动下将温和回升,大包粉及包装箱价格仍将同比上涨,因此下半年整体成本压力较大,预计公司下半年毛利率环比会有下降,但同比仍有望稳中有升。

    加大销售费用投入拖累净利润增长,预计下半年环比改善。1H18公司实现归母净利润34.5亿元/+2.4%,其中单二季度实现归母净利润13.5亿元/-17.5%。我们认为拖累公司净利润增长的主要原因在于销售费用大幅增长:1H18公司销售费用101.7亿元/+33%,销售费用率25.69%/+2.72pct,其中单二季度销售费用率28.35%/+3.96pct,具体来看主要是由于1)市场竞争激烈投入的广告营销费增加,2)职工薪酬增加。其中1H18广告营销费用59.6亿元/+38.9%,主要是由于冬奥会投入增加、综艺投入集中释放及新品加大宣传;职工薪酬费17亿元/+37.6%,我们认为主要是由于公司注重组织和人才培养并加大薪酬激励所致。展望下半年,考虑到2Q18公司费用投入相对集中,存在季度间不均衡,且考虑到下半年成本压力环比上升(或有望使得行业线下促销买赠竞争趋缓),我们判断销售费用率在下半年将环比改善,但同比仍有明显增长。

    盈利预测与投资建议。我们认为公司短期费用投入增加一方面是为了应对竞争对手,以拉大市占率差距,另一方面也是为了中长期可持续发展做铺垫(如冬奥会品牌投入虽不能在短期看见明显成效,但会随着冬奥会逐步临近而愈发显现)。通过分析历史上四次(2002-2004,2008-2009,2015-2016以及1H18)双寡头激烈竞争后的结果,我们认为伊利市占率提升幅度均好于蒙牛,体现出伊利较高的费用投放效率。但考虑到今年费用的大幅投放仍会影响公司2018全年业绩,我们下调公司2018-2020年盈利预测,预计其2018-2020年EPS分别为1.08/1.27/1.50元,参考可比公司估值,并考虑到公司作为行业龙头,市占率持续显著提升,可持续经营能力强、业绩稳定性好,可给予一定估值溢价,我们给予公司2018年25-30xPE,对应合理价值区间为27.00-32.40元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争加剧,受宏观经济影响消费需求趋向低迷。