京东:资产货币化进程难把握,18年利润承压

京东公布18 年第二季度收入为人民币1223 亿元(同比增长31%),符合预期,但调整后净利润为4.87 亿元人民币(同比下降51%),低于预期。低于预期的原因主要是较高的物流成本和更高的流量获取成本导致的主营业务成本上升和季度性较高的营销费用。

    我们将18 年的年度调整后盈利预测从人民币3.97 元人民币下调至人民币2.68 元(同比下降22%),19 年的从人民币7.02 元下调至人民币5.23 元(同比增长95%),以及20 年的人民币9.96 元至8.88 元人民币(同比增长70%)。我们下调估值目标价从40美元降至35 美元。股价有9%的上涨空间,我们维持中性评级。

    物流资产货币化计划。到18 年上半年,京东在中国经营521 个仓库,总建筑面积为1160 万平方米,其中约250 万为京东自有。管理层已宣布有意将这些物流资产管理出售给京东可能持有少数股份的潜在第三方资产管理公司。该公司将主要专注于物流特别是仓库的重资产货币化。货币化将有助于京东释放其资产隐藏的增值价值,并以更低的成本给京东集团带来更多的现金流和资产管理服务费用收入,以加快公司新业务上的发展。我们看到这一举措的积极影响,但由于完成时间不确定,预计利好会在2019 年。

    GMV。京东在18 年第二季度实现了约30%的GMV 增长,符合市场预期。由于零售消费行业在下半年面临更大的压力,我们感受到管理层对于未来商品销售的口风放缓,并提到7 月压力较大,8 月小幅回升的趋势。由于三季度通常是淡季,公司仅指引了下个季度25-30%的收入增长。随着3P 服装类别的同比拖累一年期结束,3P 业务增长可能在下半年逐渐回到正常增速水平,会缓解一部分行业带来的压力。我们仍然认为2018 年公司GMV 增速可达到28-30%同比增长水平。

    转化率提升,客户增长放缓,费用增加。由于研发费用持续增加,我们已经看到核心商务中采用的人工智能驱动的技术带来的改善,3P 的转化率略有增加。我们认为研发上的投资将继续为平台上的广告客户带来更高的投资回报率,同时我们也注意到京东无意在短期内增加广告率负载。本季度活跃客户增长率同比增速下降至21%,同时在主营业务支出中的流量获取成本提高。我们认为更高的流量获取成本和放缓的客户增长将是京东面临的另一个长期形势。

    维持中性评级。我们将每股盈利预测调整(从净收入中扣除股票薪酬和其他非现金收益亏损),18 年从3.97 元降低到2.68 元(同比下降22%),19 年从7.02 元降低到5.23元(同比增长95%),20 年从9.96 元降低到8.88 元(同比增长70%)。我们将目标价格从40 美元下调至35 美元(66 倍18 年PE,25.1 倍18 年PEG,13 倍18 年PB,100 倍18 年企业价值/EBITDA 和0.34 倍18 年价格/GMV)。股票仍有9%的上涨空间,我们维持中性评级。