比音勒芬:轻奢商务品类稀缺,穿越周期业绩出众

比音勒芬是我国高尔夫服饰龙头,实控人谢秉政、冯玲玲夫妇持股比例达45%,股权结构稳定。2017公司营收、归母净利润分别达10.54、1.80亿元,同比增25.23%、35.92%,三年复合增速分别达17.48%、18.56%,受行业景气影响,2017以来公司业绩稳健复苏,2018H1营收、归母净利润增速分别达36.50%、45.84%。

    公司:产品线逐步扩充,渠道量质齐升

    (1)品牌:主品牌差异化定位高端市场,客户忠诚度高,新品牌打造度假旅游新增点。(2)产品:与国际知名面料供应商合作稳定,严控生产,产品高质。近三年年均设计新品近两千款,设计团队成员曾任职Burberry等国际知名品牌,设计能力强。(3)渠道:门店加速拓展,注重精品店、大型体验店开发,叠加“调位置、扩面积”店铺改造,渠道质量双升。(4)供应链:专注核心环节,智能化仓储中心逐步构建效率壁垒。(5)营销:签约影视明星、植入电视剧、赞助赛事,品牌力不断增强。

    行业:空间广阔、加速集中,零售波动影响有限

    (1)空间广阔:高尔夫服饰空间高,高尔夫运动人口、球场数量与发达国家相比等提升空间大;运动鞋服潜力大,Euromonitor预测中国运动时尚服饰、鞋类市场规模2018-2022增速达5.80%、8.62%;旅游服装市场潜力足:2017国内旅游市场为50亿人次、收入4.57万亿元,同比增12.64%、15.99%。(2)零售波动影响有限:服装销售周期触顶阶段男装、商务休闲等消费行为稳定品类弹性小影响有限。(3)集中度提升:行业成本高企、渠道出清,集中度望加速提升。

    竞争比较:公司细分领域优势明显,成长性强

    (1)量:①规模领先:高尔夫服饰领域收入规模、店数居首,高尔夫、商务休闲同品类出现较为明显竞争空缺。②成长性突出:收入、归母净利润增速优势明显。③盈利强劲:因高端定位及较强议价能力毛利率、净利率领先。④运营效率高:应收账款周转行业领先。(2)质:①渠道高效:店效领先、直营占比持续提升。②广告、研发费用率行业领先,品牌力、产品力持续提升。

    经验借鉴:轻奢巨头拉夫劳伦、运动时尚新秀FILA

    (1)拉夫劳伦为美国商务、运动休闲龙头,2017在美国服饰、男装市场市占率分别为1.2%、2.2%。公司最早以POLO衫起家,通过革新设计、多品牌、全球化、供应链持续升级实现经营规模增长,2017公司营收达61.8亿元,1997-2017复合增速达7.4%,市值较上市时提升5.5倍。

    (2)FILA是意大利中高端运动品牌,于2005进入中国,早期 成长缓慢。2010安踏收购中国FILA后通过品牌重新定位、丰富产品线、供应链改革、多维度营销实现营收爆发式增长,2014-2017品牌收入复合增速达71%。

    投资建议

    预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为2.60/3.56/4.71亿元,同比增速在44.45%/36.90%/32.26%,对应EPS为1.41/1.96/2.58元/股,对应P/E为22/16/12,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示

    (1)终端消费下行超预期;(2)主品牌销售不及预期;(3)新品牌发展低于预期。