招商蛇口:低融资成本下稳步加杠杆,向“跨越式发展”前进

公司2018H1实现营业收入209.9亿,同比增幅6.6%,归母净利润71.2亿,同比增幅97.5%(预期90%)。盈利数据亮眼,归母净利润率33.9%(+16pct),加权ROE10.1%(+4.1pct)。公司业绩增速较高主要系京沪三项资产整体转让确认投资收益33亿,同时毛利率大幅提高17个pct至42.7%,这与结算项目在深圳蛇口的量占比比较高相关(如双玺在上半年结算)。

    公司2018H1保持高销售增速,拿地力度略减仍高于行业均值。2018年1-7月公司实现销售额901亿元,同比增幅47%(万科12%,保利47%),销售面积418万方(+31%),销售均价2.15万/平米。公司1-7月完成销售计划1500亿的60%,全年有望超额完成销售目标。公司新增土储875万方(为销售面积的2.1倍),总金额731亿(占销售金额比重81%),拿地金额权益比例62%,楼面均价8352元/平米,拿地结构有所调整,一线面积占比约4%(-14pct),二线55%(-24pct),三四线约41%(多位于城市圈内)。

    负债率与融资成本均处于舒适区间,加杠杆扩张游刃有余。公司2018H1资产负债率为77.1%(+5.0pct),净负债率72.8%(+6.4pct),有息负债率31.9%(+1.3%)。公司有息负债规模约1300亿,短期偿债金额354亿,在手货币资金621亿,偿债压力较小且债务结构较为健康。公司于2018H1发行70亿公司债,票面利率4.83%~5.25%;超短融40亿,票面利率分别为3.74%、3.55%;成立地产投资基金,项目层面加大股权融资;发行长租公寓CMBS产品,获批储架额度60亿,首期发行20亿(预期收益率5.7%);注册长租公寓ABN产品200亿,首期发行40亿。截止6月底,公司的综合资金成本为4.87%,2017年为4.80%,融资成本在行业内极具优势。

    公司2018H1财务费用率为4.3%(+3.3pct),同比增速338%,主要是有息负债规模快速上升至1300亿(+73%),利息资本化率由59%下降至54%,以及受人民币贬值影响发生汇兑损失2.5亿(据申万固收团队判断,未来人民币汇率有望企稳,跌破7的可能性较低)。

    维持盈利预测,维持增持评级。预计公司2018-20年归母净利润分别为158.3/199.7/251.6亿元,同比增速分别为29.9%/26.2%/26.0%,EPS分别为2.00/2.53/3.18元。