中国重汽:公司表现优于行业,毛利率下滑致使利润增速较低

事件:中国重汽近日发布2018年中报,2018年上半年公司实现营业收入225.41亿元,同比增长23.10%;实现归属于母公司净利润4.84亿元,同比增长1.01%,实现扣非后归属于母公司净利润4.59亿元,同比减少2.01%;对应EPS为0.72元,业绩符合我们的预期。

    点评:

    2018年上半年行业增速达15%,下半年可能略有降温,全年销量有望维持在100万辆左右。根据中国汽车工业协会统计数据,2018年上半年我国重卡销量达到67.18万辆,同比增长15.11%,上半年合计销量持续创历史新高。我们认为,“治超令”从严实施、基建回暖、“国III”车辆淘汰、轿运车治理等因素是2018年上半年重卡行业持续景气的主要原因。展望2018年下半年,我们判断“治超令”有望持续深化施行、“国III”车辆有望加速淘汰,但大宗商品价格的持续上涨可能难以重现、伴随着发改委对PPP项目的从严管理,全年来看基建投资整体对重卡销量的拉动可能作用有所减弱。7月以来,重卡销量增速由正转负,同比减少17%,我们认为主因是上半年销量可能较高,部分透支了重卡行业下半年的销售,此外2017年下半年基数亦较高,导致2018年下半年月度增速出现了下降。历史上看,我国重卡行业上半年的销量约占全年销量的60%-70%,结合以上因素和我国整体的经济规模,我们认为2018年重卡行业相比于2017年可能略有降温,全年销量有望维持在100万辆左右。

    上半年公司销售增速优于行业,市占率有所上升。2018年上半年,中国重汽累计销售重卡7.98万辆,同比增长21.67%,增速超越行业6.56pct,市占率有所上升,我们认为,公司销量表现优异的主因是重卡行业需求结构的内生变化(物流车占比下降,工程车占比有所上升),而公司的工程类用车销量增速较快,截止至2018年8月,公司在手订单中工程车占比约为60%。

    高毛利曼技术系列车销售占比提升。中国重汽曼技术系列重卡是利用和德国曼相同的生产设备、采用与德国曼相同的出厂检验标准的新产品。目前,该系列产品已得到市场用户的广泛认可,产品出口量继续保持国内领先,产品批量进入爱尔兰等发达国家和地区,单车最长运营里程已超过100万公里,且单车运营里程超百万公里无大修的车辆逐年增加。该系列产品引领国内重卡升级,在快递快运、危化品运输、高附加值产品运输等高端物流卡车市场产生了一定的影响力。此外,集防追尾、防侧翻、防蹿道、防溜车、自适应巡航等功能于一身的I代智能重卡批量投放市场,得到市场广泛认可。欧Ⅵ香港特区政府洗街车实现交付,标志着内地品牌欧Ⅵ重卡首次在香港市场实现销售新突破。我们认为,高端车型占比提升将有助于公司业绩提升。

    原材料价格维持高位致使公司毛利率下降,精益化管理降低三项费用率。值得关注的是,2017年由于原材料价格的持续上涨,公司毛利率从2016年的10.54%下降到10.02%,2018年原材料价格维持高位,公司毛利率持续下滑,2018H1公司毛利率为9.25%,同比下滑1.38pct。上半年,公司持续优化生产组织模式,持续贯彻落实降本增效的方针,三项费用率为4.64%,较去年同期下降1.33pct。但由于上半年新增信用减值损失1.16亿元,公司净利率为2.91%,下滑0.43pct。

    盈利预测及评级:我们预计公司2018年至2020年中国重汽的归属母公司净利润分别为9.15亿元、9.41亿元和9.80亿元,对应的EPS为1.36元/股、1.40元/股和1.46元/股。我们维持对中国重汽的“增持”评级。

    风险因素:“超限令”实施持续性减弱;大宗商品价格下行导致运输费用下降,影响重卡行业景气度;基建投资增速放缓;公司产品销售不及预期。