永辉超市:生鲜龙头强者恒强,科技永辉加快布局新零售、打造平台化服务型企业
核心观点:永辉超市供应链不断夯实,新业态迭代升级,生态圈渐成,作为超市行业龙头企业,受益于行业整合进程提速、线上线下融合带来的新机遇,未来估值有望进一步提升。我们认为:公司的自身的核心竞争力主要基于三点:1、在生鲜行业深耕多年,积累了丰富的运营经验,同时供应链不断向上下游延伸,打造全渠道、全产业链的进程走在行业前端,为其可持续发展奠定了坚实的基础;2、基于产业的创新能力突出,精品店、社区店、“生鲜+餐饮”模式的持续培育升级,同时涉足供应链金融、B2B行业进行探索,未来将升级成为供应链服务平台,有助于公司在新零售背景下不断挖掘市场潜力、寻找新的盈利增长点;3、“合伙人制+赛马制”塑造了永辉开放、高效的企业基因,有效的企业管理使得永辉的人效、坪效远超行业平均水平。现阶段公司进入费用率下行、毛利率上行、门店跨区域扩张提速、收入和盈利持续增长的通道,参考国内外超市企业的历史估值,给予公司2019年35XPE,维持“买入”评级。
行业分析:超市行业整合提速,永辉超市逆势崛起。与沃尔玛、好市多等国外超市巨头的横向比较中我们发现:国内超市企业的营收规模和市值与国外超市企业相距悬殊,核心原因在于国外超市行业的市场集中度高,美国前三大超市企业占据了近八成的市场份额,而国内超市企业目前处于区域割据阶段,CR3不足10%,3万亿的行业规模仍未孕育出市值超千亿的公司。目前行业整合进程提速、分化明显:外资企业经营状况低迷,以永辉为代表的优质的民营商超强势崛起,电商巨头布局线下,资本注入又给优质商超带来新的机遇。2017年我国生鲜市场交易规模达1.79万亿,自2013年以来持续保持6%以上的增速。目前生鲜商超的模式已经打通,渠道占比不断提升,生鲜电商虽发展迅猛,却多数仍处于亏损状态,线下渗透率不足2%。永辉聚焦生鲜业务,过去几年在电商的冲击下构筑了强壁垒,而目前与京东、腾讯合作,线上业务占比不断提升,未来业绩增长空间巨大。
业态持续迭代创新,依托云创加快布局新零售引领行业变革。2017年底公司在全国共开设806家门店,2017年新开门店319家。2018Q1新业态门店的开店速度继续加快。各地区收入毛利整体呈上升趋势,华东、河南等次新地区收入增长强劲。公司形成了云超、云创、云商、云金四大板块融合发展的战略:云超是以红、绿标店为主的传统超市业态,红标店升级为绿标店后坪效提高10%,业绩持续增厚;云创是永辉旗下的创新业务平台,孵化出超级物种、永辉生活APP等新业态,云创2017年实现营收56,613.06万元,净亏损26,682.56万元,由于新业态培育前期投入较高,业绩短期承压,但是从长期来看,云创培育的新业态驱动永辉的长期增长。云商是基于彩食鲜的中央厨房B2B业务,2017年彩食鲜业务营收10亿元,未来有望成为永辉又一盈利渠道;云金主要是布局供应链金融,助力永辉朝着平台化方向发展。永辉先后引入牛奶国际(持股19.99%)、京东(持股15%)和腾讯(持股5%)等重要战略投资者,加码新零售升级转型。
供应链优势明显,合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理。生鲜零售的竞争在于供应链,永辉上市后就不断致力于向供应链的上下游延伸:向上游扩大直采,寻找优质、低价货源,进入生鲜的种植;领域;向下游加强产品的研发,在终端推出生鲜自有品牌。另外,永辉在全国17个省市建设12个配送中心,拥有核心区域2-3小时的配送能力,严格的流程控制保证了永辉的生鲜耗损率控制在3%-4%,仅为行业平均水平的一半。在内部经营管理方面,永辉践行“合伙人制+赛马制”,有效的门店管理为永辉带来了更高的坪效和人效:2017年门店的平均坪效达到每平米1.1万元/年,人效不断提升,从2011年的44.4万元/人增长到2017年的69万元/人,较同行具有显著优势。2017年公司首度实施股权激励计划,未来的经营活力将进一步释放。
投资建议:维持买入评级。公司的历史估值中枢在35倍左右,对标沃尔玛、好市多等国外零售巨头,在门店加速扩张的额阶段,估值约在35-40倍之间。考虑到行业空间足够大,且处于加速整合阶段,“二八分化”的趋势逐渐显现,永辉作为国内超市企业龙头未来业绩增长的确定性较高,故而我们认为永辉超市的合理估值区间在35XPE-40XPE。预计2018-2020年公司实现营收约704.17/866.69/1042.69亿元,同比增长20.18%/23.08%/20.31%。实现净利润约19.79/27.84/36.53亿元,同比增长8.93%/40.66%/31.25%。摊薄每股收益0.21/0.29/0.38元。当前市值对应2018-2020年PE约为37/26/20倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间,维持“买入”评级。
风险提示:公司门店建设不及预期导致营收增速下滑;行业竞争激烈;经济环境下行造成消费者消费能力大幅下滑。