中国国旅:绩符合预期,后续增长动力强劲,维持"强推"评级

事项:

    公司披露2018中报,基本与快报一致:营收210.85亿元(+67.77%),归母净利润19.19亿元(+47.60%),扣非后为19.10亿元(+48.44%)。经营活动现金流量净额为22.10亿元(+41.63%),eps 为0.9829元/股。销售费用为48.60亿元,机场租金带来销售费用增长,销售费用率提升至23.05%。

    评论:

    一、免税各分部概况

    二、毛利率水平

    依然假设传统免税批发业务规模和毛利率稳定(约15%),新增机场毛利率水平大致与免税零售业务(即批发+零售全环节)相近。

    我们认为实际操作中日上批发环节预计尚未完全进入体内(收购日上上海时公告称“约定在过渡期内(基准日后的不超过一年)日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海销售的免税商品由中免公司统一采购。”基准日为2017年6月30日,实际操作中因机场数据不透明,预计渠道部分并未完全结束整合),预计过渡期零加价大概率在今年下半年实际整合完毕。

    提出部分批发加价,上半年按照52%左右的新增机场毛利率假设测算,不含新机场的中免免税零售业务毛利率已经达到57%-58%左右,推动海棠湾业绩超预期增长,随着继续与品牌商的逐步重谈合同,采购价格的下降将对冲汇率对毛利率的影响,中长期看,毛利率仍将有继续提升,推动业绩增长。

    三、海南离岛免税新布局有望加快

    另,公告称【公司将中免公司旗下83家免税子公司股权划转至中免集团(海南)运营总部有限公司】,预计是为权衡在海南离岛免税业务的发展(此举不影响业务,但将为海南贡献GDP 和税收),后续海南离岛免税业务的推进有望加快。当前中免已实质控股海免的美兰机场业务,在海南其他离岛免税业务的布局(博鳌、海口市内店)也有望加快进度。

    四、汇率影响

    4月底后进入汇率贬值周期,国旅作为进口企业,主要采购币种为美元+港币。由于汇率前期强势+商品库存周期,H1毛利率提升明显,未受干扰;市场对H2及2019年汇率对毛利率的影响有所担忧,我们认为大可不必,理由如下:

    毛利率受采购价格、终端零售价格、产品组合、品类结构、促销手段和汇率的影响;国旅当前掌握所有重要终端消费场景,且有国内最大、世界一流采购规模,对进销价都有较强议价能力,汇率实际冲击有限。(详见报告【华创社服】汇率变动对免税毛利率影响有多大?)从7、8月海南离岛免税的高增长数据来看,一方面东南亚海岛游需求转移到海南,另一方面,汇率贬值使免税比价优势更突出(相对正在变贵的海淘,没调价的免税性价比更突出),收入端高速增长,对冲毛利率端承压,对国旅影响较为中性。

    五、宏观经济影响部分

    投资者担心宏观经济压力对国旅销售的扰动,但我们认为,宏观经济压力传达到轻奢品上,带来轻奢品的β有下行压力,但免税作为轻奢品里占比极小的一个渠道,自身α非常突出,7、8月稳健的数据已经说明了这一点。

    叠加政策利好陆续释放,国旅增速是有保障的,不必担忧。

    六、投资建议

    暂不考虑海南离岛政策放开、市内店等新增部分,基于日上上海的并表利润,我们上调公司业绩,预计2018-2020年归母净利润约40/54/64亿元(原预计为38.6/49.7/59.3亿元),当前市值对应分别为32/23/20倍,预计后续依然增长强劲,目标价维持80元,维持“强推”评级。

    七、风险提示大盘持续萎靡、汇率超预期贬值、政策不及预期