益丰药房2018年半年报点评:零售龙头业绩放量,收入与利润齐升

自建门店稳健增长,外延并购大幅提速。门店是零售药房业绩的先验指标。近年来药店增速保持高速增长,带动公司业绩高速增长。(参见图表1)截止2018年中报,公司门店总数2,499家,净增门店440家。其中,自建门店215家(+33.5%),新增加盟店36家(+33.3%),收购门店209家(+158%),关闭20家。自建门店以夯实优势省份为主,预计湖南、江苏等省份自建店占比高;外延并购于17年下半年提速,其中17年落地的4项收购于18H1确认交割,总计交割173家门店,为上半年贡献增量利润;另有36门店于18年上半年完成并购并交割。从并购占比看,新增门店中并购门店占比高达45%,为公司上市以来并购门店占比最高的报告期。公司近年来逐步加大并购力度,以资本杠杆加速布局,快速抢占区域份额。从并购对净利润的影响看,粗略测算上半年并购为公司带来1200万元的净利润,贡献约+8%的净利润同比增速。上半年扣非归母净利润37%的增速中,内生预计贡献12%(以益丰以往内生12%来计算),并购预计贡献约8%,次新转老预计贡献约18%增速。

    优势省份盈利能力持续提升,多地净利率超6%平均水平。益丰中报强劲表现,优势省份净利率水平持续提升(参见图表2),18年上半年上海净利率为8.73%、江苏净利率6.68%、湖南净利率7.94%、江西净利率5.75%,上海益丰是净利率最高的省份,主要原因一方面是上海益丰集中在上海核心地段杨浦区,地段优渥,另外上海益丰老店占比高,拉高净利率水平。湖南地区净利率仍保持高基准,达7.94%。

    费用管控得当,彰显精益化管理水平。销售费用8亿(+34.4%),销售百分比26.72%,较去年同期提升0.14bp,主要是门店增加及销售规模提升导致;管理费用1.14亿(+24.7%),占销售百分比3.81%,较去年同期下降0.14bp,费用管控得当;财务费用429万,占销售百分比0.14%,去年同期为-1910万,财务费用增加主要由于门店扩张占用资金,导致理财投资减少所致。

    盈利预测、估值及投资评级。我们持续看好益丰药房作为精益化龙头的长期发展,预计益丰药房2018年-20年归属于母公司净利润分别为4.26亿元、5.76亿元及7.66亿元,对应EPS分别为1.18元/股、1.59元/股及2.11元/股,对应PE分别为48倍、36倍及27倍。目前石家庄新兴现金收购部分已交割完成,三季度正式并表,若考虑并表因素,预计18年下半年并表1100万净利润,19-20年分别并表7700万及9050万净利润,对应EPS分别为1.21元/股、1.68元/股及2.19元/股,对应PE45/33/25倍。考虑到医药零售行业未来望保持高景气度,以及益丰药房业绩长期保持平稳增长,维持“强推”评级。

    风险提示:贴牌产品占比降低风险,商誉减值风险,社保费用提升风险。