五粮液:上半年业绩高歌猛进,下半年持续是关键

事件:公司公布2018年中报,实现收入214.21亿、归母净利润71.10亿、扣非归母净利润70.87亿元,分别同比增长37.13%、43.02%、42.90%,EPS为1.86元/股。单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为75.24亿、21.39亿、21.27亿,分别增长37.73%、55.20%、55.15%。收入利润均略超此前业绩预告。

    白酒继续保持高增速,汇票使用及6月停货影响经营性现金流

    上半年公司酒类收入202.54亿,增长37.09%。二季度末应收票据169.78亿元,环比一季度末略减少2.18亿,估计和年初打款时较多经销商使用全年期承兑汇票、尚未到期有关。预收款44.19亿,环比减少13.53亿,去年同期回落7.26亿元,除却正常的淡季回落,也和今年6月下旬公司基于维护市场价格秩序的角度出台的暂停接单、停货动作有关。汇票及停货也影响了单二季度销售商品、提供劳务收到的现金67.96亿元同比持平,购买商品、接受劳务、职工、税费等支付加大导致单二季度经营活动产生的现金流量净额-18亿元。

    毛利率提升、期间费用率持续下降带动净利率稳步提升

    公司上半年酒类产品毛利率76.53%增加1.29个百分点,主要受高档酒五粮液提价带动。单二季度营业税金及附加占比收入14.25%,同比增加2.04个百分点,因去年5月开始执行消费税税基提高,去年二季度基数较一季度更为正常,下半年此税率比例同比增加幅度将进一步缩小。上半年消费税23.57亿,占比白酒收入11.64%,和17年下半年消费税率12.22%较接近。挺价策略下、含渠道市场相关费用的销售综合费用项自17年开始逐步下降,今年上半年19.5亿、同比减少1个亿、下降5%左右,带动整体销售费用率减少3.85个百分点至10.06%,管理效益继续提升、管理费用率下降1.37个点至5.52%,期间费用率下降5个点,净利率提升1.4个百分点至33.2%。

    淡季控货挺价奏效,进入中秋旺季、发货节奏较控货期加快

    公司6月下旬针对渠道库存较高、淡季价格不稳出台停货控价政策,从近期草根调研了解到,经过一个多月的停货挺价,普五各地批价均上涨,华东地区830-835元,西南地区815-820元。8月上旬大商发货进度接近60%,经销商库存不到1个月,处于同期历史最低水平。今年中秋9月24日,目前进入中秋旺季备货的节奏,厂家发货较此前挺价时期加快。

    盈利预测与评级:

    上半年从经销商反馈厂家的市场投放量来说是低于去年的进度、淡季出货同比没有增长甚至下滑,我们认为这个和公司持续推进渠道扁平化,将新增的量给到专卖店、小经销商有关。无论从400亿还是380亿的收入目标来看,下半年报表增速都将放缓。对于经销商来说,完成今年任务目标信心无虞,核心还是要关注中秋旺季的出货动销情况、以及反应供需关系的量价情况。我们预计公司2018~2020年收入为392、455、510亿元,增速为30%、16%、12%,EPS为3.36、4.04、4.56元/股,给予今年25倍PE,目标价84元,买入评级。

    风险提示

    经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓