泸州老窖:高、中档白酒齐发力,净利率稳步提升

事件:8月27日,公司发布2018年半年报。上半年,公司实现营收64.20亿,同比增长25.49%,归母净利润19.67亿,同比增长34.08%,扣非后归母净利润19.69亿,同比增长34.28%,EPS1.343元/股,同比增长28.39%。

    同时,公司发布公告对一季报业绩进行调整。调整后一季度为营收33.70亿,同比增长22.60%,归母净利润为10.59亿,同比增长32.74%;二季度营收为30.50亿,同比增长24.73%,归母净利润9.08亿,同比增长35.67%。

    高、中档白酒齐发力,公司业绩维持较快增长上半年,公司实现营收63.26亿,同比增长26.81%。截止上半年底,公司账面应收票据(全部为银行承兑票据)29.58亿,同比增长25.23%,主要是因为公司为了缓解经销商资金压力,给予了一定信用支持。另外,公司账面预收款为10.94亿,虽然环比减少了21.18%,但是同比增长34.40%,结合渠道库存整体处于正常水平,表明经销商对公司整体仍具有较强信心。

    产品结构继续优化,公司毛利率再创新高受益于中高端产品占比持续提升,上半年,公司综合毛利率为74.91%,同比提升6.34pcts,环比小幅提升。

    分产品而言,上半年高档酒(主要是国窖1573)实现营收33.06亿,同比增长33.41%,在营收中占比由去年同期的49.6%持续提升至52.3%。中档酒(主要是窖龄和特曲)经过前几年的调整后,今年也迎来了起色。上半年,中档酒实现营收33.06亿,同比增长35%,营收占比由去年同期的24.4%提升至26.0%。另外,公司低档酒实现营收13.75亿,同比增长6.41%。

    费用率增长有限,净利率有望维持稳步提升虽然上半年公司毛利率提升了6.34pcts,但是净利率由去年同期的29.50%增长至31.71%,只提升了2.21pcts。

    一方面,是由于期间费用率提升导致。由于今年公司加大对中档酒的投入,上半年广告宣传和市场拓展费用同比增长49.55%,导致销售费用率提升了1.75pcts,管理费用率方面,上半年为5.53%,同比提升0.17pcts,基本维持稳定。财务费用率方面,上半年为-1.64%,同比降低0.94pcts。

    另一方面,上半年公司投资净收益率同比减少了0.58pcts,以及所得税同比增长69.85%,这些变化对上半年净利率均造成了一定影响。但是,我们认为,除了销售费用率之外,上述大部分影响因素趋势性上涨或下跌的可能性较低,主要是季度间波动导致。而销售费用率提升的目的是推动公司中高档产品占比提升,从公司报表来看,带动毛利率提升的效益更明显。因此,未来2-3年公司净利率有望在毛利率的带动下继续维持稳定提升。

    盈利预测与评级经过了过去2年的恢复性增长,国窖1573未来继续延续前两年的高速增长的可能性不大,但是在公司市场拓展的带动下仍有望维持较快增速。中档白酒方面,从2018年上半年来看表现也较为抢眼,有望弥补国窖增速降低的影响。我们预测公司2018-2020年EPS分别为2.45/3.08/3.79,对于PE分别为19.3/15.3/12.4。给予2018年25倍估值,目标价61元,维持“买入”评级。

    风险提示:中高端白酒增长不及预期,市场拓展不及预期。