沃森生物半年报跟踪:上半年业绩扭亏,静待PCV13上市带动业绩爆发

1.事件:

    公司发布2018年半年报。2018年上半年实现营收3.75亿元,同比增长45.92%;实现归属上市公司股东净利润7316.02万元,同比增长270.08%;实现扣非归母净利润4388.71万元,同比增长209.54%;实现EPS 0.0476元。其中,2018年第二季度,公司实现营收2.57亿元,同比增长50.63%;实现归母净利润4940.20万元,同比增长460.15%;实现扣非归母净利润4216.55万元,同比增长359.13%。

    费用方面,销售费用1.39亿元,同比增加79.40%,主要系疫苗产品销售收入增加带动销售费用同步增长所致;财务费用317.63万元,同比降低93.10%,主要系有息负债减少所致;管理费用1.07亿元,同比增加16.53%;研发投入1.56亿元,同比增加6.75%;经营性现金流净额为-8258.44万元,同比降低206.93%,主要系报告期内销售费用增加、职工薪酬及各项税费较去年同期增加所致;营业成本同比降低23.37%,主要系云南鹏侨不纳入公司合并范围所致。

    2.我们的分析与判断

    (一)现有疫苗产品带动业绩扭亏,Q2提速明显

    18H1公司业绩扭亏为盈,且Q2明显提速,主要系由现有疫苗产品贡献。自18Q1以来,公司业绩扭亏为盈,上半年整体收入3.75亿元(+45.92%),实现归母净利7316.02万元(+270.08%),实现扣非归母净利4388.71万元(+209.54%)。同时,18Q2业绩提速明显:实现收入2.57亿元,环比增加118.2%;实现归母净利4940.20万元,环比增加107.9%;实现扣非归母净利4216.55万元,环比增加2349.3%。我们认为业绩增长主要系现有疫苗产品贡献,报告期内子公司玉溪沃森实现营收3.79亿元(+105.4%),实现净利润1.13亿元(+579.6%),主要系2方面原因:(1)现有品种保持稳定增长,如Hib疫苗(预灌封)实现营收8859.2万元(+51.33%),Hib疫苗(西林瓶)实现营收5282.0万元(+4.58%);(2)新增品种快速放量,例如23价肺炎球菌多糖疫苗于17年7月底取得批签发,18H1实现营收1.26亿元。

    从批签发角度来看,上半年玉溪沃森获得批签发产品数量合计1302.24万剂(瓶),同比增长119.74%。分产品来看,上半年Hib疫苗(西林瓶)实现批签发77.73万瓶(+125.25%),Hib疫苗(预灌封)实现批签发74.46万瓶(+242.36%),AC结合疫苗实现批签发27.31万瓶(-40.65%),AC多糖疫苗实现批签发740.80万瓶(+61.80%),ACYW135多糖疫苗实现批签发104.67万瓶(+362.36%),百白破疫苗实现批签发158.20万瓶(+1502.37%),23价肺炎疫苗实现批签发119.06万瓶。

    (二)重磅PCV13已纳入优先审评,上市将显著增厚业绩

    13价肺炎结合疫苗已纳入优先审评,上市后将显著增厚业绩。13价肺炎结合疫苗是全球最畅销的疫苗,目前仅辉瑞的原研产品上市,2017年全球销售额约56亿美元(7价+13价合计)。同时,该产品全球缺口达1.8亿剂,中国市场亦处于严重缺货状态,17年在国内批签发仅71.5万支,18年至今有所提升,批签发168.5万支。公司自主研发的13价肺炎结合疫苗的III期临床试验于18年1月21日揭盲,结果全面达到预设目标;2月1日获得报产受理(CXSS1800003国);3月28日纳入第27批拟优先审评名单,4月9日正式纳入优先审评,将优先配置资源进行审评。相比于沛儿13,我们认为公司的产品具备如下优势:(1)具有更强的接种灵活性、广泛性和便利性。沛儿13接种对象年龄要求6月龄-15月龄,而公司产品的III期临床中完整纳入3月龄-5周岁人群,且人群来自河北、河南、山西等6个临床现场,研究样本更具代表性,且为多年龄层免疫程序确定提供了充分的临床证据。(2)更客观、全面的免疫原性评价和分析。公司的III期临床相比沛儿13增加了对免疫原性基线的观察,为更客观、全面的免疫原性评价和分析提供了更为充分的临床研究证据。(3)合作商的销售推广能力强,从23价肺炎疫苗和代理昆明所的EV71的销售情况足以说明。同时,历史数据表明公司产品从获得生产批件到获得批签发的速度非常快:以23价肺炎多糖疫苗为例,2017年3月获得生产批件,4月获得GMP证书,7月28日即首次获得三批批签发正式上市销售。综上所述,我们认为公司的13价肺炎结合疫苗有望18年底或19年初获批上市,结合公司的股权激励行权条件,我们认为公司对13价肺炎结合疫苗最晚在19年贡献丰厚业绩充满信心。

    (三)转让嘉和生物控制权,聚焦高端疫苗主业

    转让单抗研发平台嘉和生物控制权,回收资金聚焦高端新型疫苗主业。报告期内,公司签署嘉和生物股权转让及增资协议,对嘉和生物的控股比例由61.17%降至13.59%,累计转让价款约16.66亿元,转让后嘉和生物将不再纳入公司合并报表范围,其大股东变更为高瓴资本旗下的境外公司HH CT,目前股权转让事宜尚在办理之中。我们认为此次转让嘉和生物控制权,将很大程度上形成双赢的局面:(1)推动嘉和生物境外上市,打开融资渠道、激励核心团队,保障研发工作顺利进行。单抗药物虽然具有广阔的发展前景和商业价值,但研发风险较大、竞争激烈,需要长时间持续高投入。目前嘉和生物有8个单抗在研,其中3个进入III期临床,需要巨额的研发资金投入。我们认为由于HH CT持有嘉和生物50%以上股权,将尽快推动其在境外国际证券市场上市,一方面打开融资渠道,解决其研发及产业化阶段的资金投入需求,另一方面有利于激励核心团队,促进业务发展。(2)聚焦疫苗主业,加快重磅品种研发及产业化进程。公司将进一步聚焦以新型疫苗为代表的疫苗产业发展,加快13价肺炎结合疫苗、2价HPV和9价HPV疫苗的研发与产业化进程,加大产品的国内外市场开拓力度,加快国际化布局进程。

    (四)股票期权激励计划行权条件可观,彰显业绩爆发雄心

    本次激励计划行权条件可观,彰显公司对13价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心。报告期内,公司推出2018年股票期权激励计划,总数7610万份,包含首次授予6090万份,占本次授予总数的80%;预留部分1520万份,占总数的20%。其中,首次授予部分的授予日为8月16日,行权价格25元/股,激励对象209人,包括核心管理人员13人和核心骨干196人。根据行权条件,2个行权期的考核期间分别为18年1月1日至19年12月31日,19年1月1日至20年12月31日。公司层面业绩考核指标为18年和19年,19年和20年的累计净利润分别不低于10亿元和12亿元。随后根据个人绩效考核确定行权比例,合格和不合格的对应行权比例分别为100%和0%。我们对此次股票期权激励计划理解如下:(1)行权条件可观,表明公司对13价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心。(2)有助于激发管理团队及核心骨干积极性,将核心团队个人利益与公司和股东利益相捆绑,促进良性发展。(3)摊销期权费用对业绩影响较小,激励计划带来的业绩释放将远大于摊销费用的增加。

    (五)研发投入不断加大,重磅品种有望陆续上市贡献业绩弹性

    2价HPV疫苗有望成为继PCV13后的另一重磅品种,将持续贡献业绩弹性。报告期内公司研发投入1.56亿元,同比增加6.7%,研发投入占收比为41.6%,继续维持高位。报告期内,公司已进入注册申报阶段的在研产品如下表所示,如9价HPV疫苗于18年1月获得临床批件。除13价肺炎结合疫苗外,目前进展最快的为2价HPV疫苗,已进入III期临床的关键时期,处于收集分析临床结果判定终点病例样本的最后阶段,有望18年揭盲、19年上市。HPV疫苗是全球仅次于13价肺炎结合疫苗的第二大疫苗,2017年全球销售规模约25亿美元。同时,公司也与盖茨基金会达成了承诺向国际大宗采购供货的意向。我们认为随着以2价HPV疫苗为代表的其他重磅品种的陆续获批,将持续为公司贡献业绩弹性。

    3.投资建议

    公司半年度业绩扭亏为盈,且Q2业绩环比向好,我们看好公司未来进入爆发式增长阶段。公司是国内最强生物药龙头,重磅在研品种中,“疫苗之王”13价肺炎结合疫苗有望今年底或明年初获批上市,综合考虑国内用药缺口、公司产品优势和股权激励行权条件等因素,我们认为产品上市后将显著增厚业绩。同时,2价HPV疫苗有望18年揭盲,19年获批上市,进一步贡献业绩弹性。此外,公司研发管线中仍有以9价HPV疫苗为代表的其他重磅品种在研。且公司在转让嘉和生物控制权后,将进一步聚焦高端疫苗主业,加快重磅品种研发及产业化进程。由于重磅品种对业绩影响较大,且具体上市时间无法预测,因此公司的业绩可预测性较差,我们暂不给出盈利预测,维持“推荐”评级。

    4.风险提示

    13价肺炎结合疫苗获批上市时间不及预期、销售情况不及预期,2价HPV疫苗研发进展不及预期,股权分散带来的管理风险