山西焦化2018年中报点评:投资收益再超预期,焦炭业绩贡献边际增量

中报业绩摘要:公司2018Q2实现营收17.1亿元,归母净利润4.8亿元,其中4.5亿元为投资收益,0.3亿元为营业利润。

    投资收益再超预期,全年投资收益大概率超16.8亿元。在2018Q1中,公司的投资收益实际分为两部分,其中1.7亿元是中煤华晋自2月28日开始并表的49%的利润,另一部分是1.6亿元的重组利得。若按照当时中煤华晋的利润回溯,中煤华晋一季度归母净利润在9.1亿元以上。在2018Q2,公司的投资收益为4.5亿元,按照49%的权益折算,中煤华晋实现了9.2亿元归母净利润,再次超过市场的预期。按照煤焦钢的产业逻辑,未来焦煤价格料将在高位小幅波动,业绩望长期持稳,公司下半年投资收益大概率超过9亿元,全年投资收益累积有望超过16.8亿元(含重组利得)。

    焦炭业绩边际改善显著,但绝对值仍偏低:公司焦化业务的主要产品为焦炭,副产品毛利占比目前仍可基本忽略。在2018H1期间,公司共销售焦炭154万吨,同比增加25万吨,环比持平,可见公司上半年焦炉产能利用率有显著提升。因为公司已经完成脱硫脱硝和干熄焦改造,预计下半年公司的销量将保持高位,全年焦炭销量有望超过310万吨。公司焦化业务2018H1实现了0.5亿元归母净利润,约为2017H1的2.5倍,边际改善显著。但由于公司焦化产品售价弹性低于行业,公司焦化业绩绝对量仍相对较低。

    焦煤业绩托底,焦化业务反转,公司稳步向上:中煤华晋出产的瘦精煤售价与部分主焦煤售价一致,盈利能力位居焦煤行业首位,按照焦煤高利润、高稳定性的趋势,其业绩料将为公司业绩托底。而焦化行业因为环保治理的需要进入利润扩张的周期,有望在下半年走出吨焦利润的明显改善,其反转为公司提供业绩的边际弹性和估值的提升契机。

    投资建议:焦煤完成价格调整后,料将维持高利润水平。焦炭利润扩张有望为公司带来业绩和估值的弹性。据我们测算,公司2018-2020年归母净利润有望达到17.2/23.3/30.6亿元(原预测值2.5/3.0/-亿元),对应EPS 依次为1.2/1.6/2.1元/股,大幅上调盈利预测的原因在于收购资产并表带来利润大幅增加。按照公司股价的历史表现给予13倍的PE,目标价15.6元/股,考虑到宏观预期对周期品估值的压制效应,暂维持“推荐”评级。

    风险提示:贸易战影响超预期。