安琪酵母:收入端延续稳健增长,业绩增速略低于预期

事件:安琪酵母发布2018年半年报,2018年上半年公司实现收入33.27亿元,同比增长14.33%,归属于上市公司股东的净利润5.03亿元,同比增长19.45%。单二季度实现收入16.96亿元,同比增长13.8%,归属于上市公司股东的净利润2.25亿元,同比增长8.4%。

    投资评级与估值:公司2018年上半年收入表现基本符合预期,归母净利润表现略低于预期,分季度来看,一季度收入、业绩表现均符合预期,二季度收入表现符合预期,业绩表现略低于预期,单季度利润增速环比放缓至个位数,主要受毛利率同比下降、汇兑损失及财务开支增加影响,但预计公司下半年会在产品结构、价格体系方面积极进行调整,同时加强费用管控力度,18H2利润增速环比二季度有望加速。综上我们略调整2018-20年EPS预测至1.27、1.56、1.85元(前次1.34、1.65、1.96元),同比增长24%、22%、19%,最新收盘价对应18-19PE分别为21、17x,考虑到公司股价已经调整较多,继续维持买入评级。

    收入端延续稳健增长,下游衍生品及烘焙相关业务成长性更优:18Q2公司收入增速13.8%,环比18Q1变化不大,继续保持双位数稳健增长趋势。分产品来看,下游衍生品板块中的保健品和YE上半年收入增速分别为40%、20%左右,明显高于整体,而体量最大的烘焙类酵母也受益于下游行业,收入增速预计在15-20%之间,快于公司整体。

    净利润增速环比放缓,主要受毛利率下降、汇兑损益增加及所得税率上升影响:18Q2净利率13.91%,同比下降0.94pct,主要原因是:1)18Q2公司毛利率36.44%,同比略下降0.73pct;2)人民币18H1同比升值导致汇兑损失增加;3)公司以前年度亏损留存的递延所得税资产此前已得到逐步确认,税收红利减弱,18Q2所得税率同比亦上升超过1pct。

    应收账款增加系工业客户授信需求扩大无需过度担忧,部分工厂暂时性停产提前备货导致存货余额上升:18Q2公司应收账款余额为8.15亿,同比增加1.43亿元,主要系信用环境收紧、下游客户资金需求增加,公司授信管理严格、坏账比例低,无需过度担忧。18Q2公司存货余额17.62亿元,同比增加37.66%,主要是应对部分工厂夏季停产及内蒙古赤峰生产线搬迁导致的短期产能缺口而进行提前备货,公司动销和下游库存仍处于良性运转状态。

    长期发展逻辑不变,下半年公司将采取多项措施力争较好完成全年目标:目前公司收入端仍然保持稳健增长,长期发展逻辑不变。短期来看,公司下半年将会通过强化费用控制、优化产品结构提升高毛利产品占比、重新审核产品定价合理性等措施以取得更好的业绩。

    股价上涨的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期

    核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期、新产能建设进度不达预期