桐昆股份:上半年涤纶长丝量价齐升,新产能释放夯实龙头地位

事件:公司发布2018年半年度报告,2018H1实现营业收入186.76亿元(YOY+27.89%),归属上市公司股东的净利润13.61亿元(YOY+119.33%),其中2018Q2营业收入108.43亿元(YOY+28.21%,QOQ+38.44%),归属上市公司股东的净利润8.60亿元(YOY+187.59%,QOQ+71.59%)。公司业绩大增受益于聚酯长丝和PTA单位产品盈利能力提升,以及公司新建聚酯长丝项目及嘉兴石化PTA二期项目达产,产销量同比大幅增加。

    18H1涤纶长丝量价齐升,公司业绩超预期。一季度末嘉兴石化30万吨和恒邦三期20万吨长丝项目陆续投产,截至目前公司长丝总产能为540万吨/年,到2018年底预计长丝产能达到570万吨,二季度随着生产负荷的提升、新建项目的达产,长丝产销量保持增长。公司主要产品POY、FDY和DTY上半年不含税价为7999、8564、9586元/吨,同比增长14.01%、10.48%、10.29%,销量分别为148.58、33.13、30.59万吨,同比增长19.04%、6.80%、30.67%,涤纶长丝量价齐升的同时,价差亦大幅上行,我们测算18H1POY、FDY、DTY的价差为1665、2230、3251元/吨,同比增长36.45%、14.06%、12.32%。盈利能力提升明显。长期来看,未来两年聚酯新增产能放缓,行业集中度继续提高,供需格局不断优化,下游纺织需求保持稳定增长,且纺织服装企业进入补库存长周期,聚酯涤纶的高景气可持续。

    嘉兴石化二期达产增强盈利稳定性,看好PTA长景气周期。近期PTA期现价格大涨,华东现货价已达到7700元/吨,价差扩大到1500元左右。目前嘉兴石化二期220万吨PTA装置已实现满负荷生产,公司PTA总产能达到400万吨/年,PTA的自给率较高,提升公司的盈利稳定性的同时大幅度降低生产成本。上半年PTA-PX平均价差上行至839.5元/吨,同比增长79.8%。从长期来看,经过多年整合,PTA过剩产能出清较为彻底,且18年无新增产能(仅福化150万吨装置可能复产),随着下游聚酯产量的增长,预计未来两到三年维持供需紧平衡,看好PTA的长景气周期。

    加速扩张长丝产能,夯实长丝龙头地位,推进炼化-聚酯全产业链布局。17年公司新增长丝产能50万吨、PTA产能220万吨;18年新增长丝产能110万吨,公司发展正在加速。此后续随着可转债项目恒腾60万吨POY(12.5亿)、恒优60万吨POY(11.9亿)和30万吨绿色纤维(8亿)项目的逐步落地,到2020年公司长丝产能有望达到720万吨。同时,公司参股20%的浙石化项目稳步推进,项目达产后将提升公司核心原料PX的自给能力,打通炼化-PTA-聚酯全产业链,公司作为长丝龙头的综合竞争力将再上新台阶。

    盈利预测与投资评级:公司是国内长丝龙头,显著受益于PTA-长丝景气周期,全产业链布局不断完善,构筑综合竞争优势。维持盈利预测,预计公司18-20年EPS为1.37、1.92、2.38元,对应PE为14X、10X、8X,维持公司“增持”评级。