白云山首次覆报告:格局向好,优势拉大,凉茶龙头正腾飞

投资建议:不考虑医药公司并表,预计2018-20EPS1.74/2.17/2.69元,采用两种估值方法给予目标价45.5元,首次覆盖给予“增持”评级。

    与众不同的认识:市场普遍认同凉茶格局趋于良好,但对龙头实力、净利率空间并没充分认识;我们认为两大龙头攻守已互换、格局利于王老吉,短期将进入提价合作均衡且可延续;长期看王老吉在品牌、管理、资金实力上均具优势,格局向好下有望减少买赠、压缩销售费用率,净利率短期提升2-3pct,长期提升6pct以上,向15%进发。

    短期受益合作均衡,长期拥有品牌、管理与资金优势,份额优势有望持续拉大。1)七年鏖战后王老吉实现份额赶超,竞品面临资金压力,双方综合实力发生变化,迫使两龙头从以往价格战偏向提价合作。2)长期看品牌仍是最重要竞争优势,而未来定位竞争需要从同质化走向差异,王老吉已明显走在前列(目标群体/细分市场/口味/消费模式等),叠加管理稳定且背靠广药集团实力,份额优势有望持续拉开。

    未来空间:收入与利润潜力巨大。1)凉茶人均消费量仅1.6升且偏于华南、东南,在饮料功能化趋势下,渗透空间巨大,且随着价格战减少、行业收入有望回归增长。2)格局向好,龙头均已提价,预计买赠减少将带动王老吉吨价升6%-8%、大健康毛利率升2-3.5pct;对比其他饮料龙头,销售服务费高企是王老吉净利率落后最大原因,格局向好预期下其有望通过人均创收提升、费率压缩,实现净利跃升。

    核心风险:食品与药品安全问题,竞争加剧的风险。