海天味业:收入稳健增长,盈利能力持续提升

事件:海天味业发布2018年半年度报告,2018H1公司实现营业收入87.20亿元,同比增长17.24%,实现归母净利润22.48亿元,同比增长23.30%。其中2018Q2实现营业收入40.26亿元,同比增长17.48%,实现归母净利润10.45亿元,同比增长23.52%。

    收入保持稳健增长,持续受益产品结构升级和渠道精耕细作。公司收入端保持稳定增长,主要受益于:(1)2017Q4公司积极消化渠道库存,2018年轻装上阵;(2)公司持续推进产品结构升级和渠道精耕细作,量价共同推动收入增长。在同比不存在提价影响的情况下,公司收入增长主要依靠销量增长实现。渠道反馈终端动销良好,库存处于合理水平,叠加2017Q4低基数,预计公司全年16%的收入增长目标可实现。分产品看,渠道反馈2018H1酱油收入增长15%以上,蚝油收入增长超过20%,酱类收入增长小个位数,醋收入增长15%左右。酱油和蚝油合计的收入占比约75%,两大品类的稳健增长确保公司稳定发展。分地区看,渠道反馈2018H1华南收入增长约17%,华东收入增长15%,华北收入增长20%,西部收入增长超过20%,各区域增长较为均衡。

    产品结构升级叠加技改推动毛利率上行,盈利能力稳步提升。2018H1毛利率同比提升2.22个pct至47.11%,一方面受益于产品结构持续升级,另一方面受益于2017年以来公司持续技改提高生产效率。原材料方面,大豆价格保持稳定,白糖价格下降。市场担心大豆价格上升,我们认为海天提价能力极强可消化原材料成本上升压力,无需过度担心。费用方面,2018H1销售/管理/财务费用率同比+0.36/+0.37/-0.18个pct至13.49%/4.16%/-0.78%。销售费用同比增长20.44%,主要系公司进行市场网络和品牌建设,其中人工成本和广告费增长较快,分别增长23.90%和22.35%。管理费用同比增长28.79%,主要系增加研发投入(研发费用+36.51%)和管理人员人数和薪酬水平同比增长(人工成本+24.10%)。综合来看,2018H1净利率同比提升1.29个pct至25.79%。

    龙头地位稳固,渠道护城河深厚。海天是调味品行业龙头,酱油市占率达到15%以上,而第二名市占率不到5%。公司受益产品结构升级,高端产品占比持续提升。目前海天在餐饮渠道已建立起壁垒,流通和KA渠道也处于领先。作为唯一实现全国化的调味品企业,海天在渠道下沉中优势明显。规模优势叠加渠道护城河,使海天具备行业定价权。未来受益多品类发展,海天将蜕变为调味品平台型企业。

    盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为170.47、197.88、228.81亿元,归母净利润分别为42.78、51.80、62.34亿元,EPS分别为1.58、1.92、2.31元,对应PE为43倍、36倍、30倍,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。