小天鹅A公司半年报:战略调整经受短期阵痛,盈利能力快速提升

公司发布18年半年报,收入/归母净利润同比增长14%/23%。公司18H1实现营业收入120.57亿元,同比增长14.09%,实现归母净利9.02亿元,同比增长23.31%。其中18Q2实现营业收入52.45亿元,同比增长7.5%,实现归母净利3.91亿元,同比增长16.96%。收入端增速有所放缓略低于预期,在低利润率背景下,我们认为公司高端产品占比提升推动利润率登高将成为公司2018年业绩增长的重要因素。

    战略调整致Q2内销收入增速放缓,均价提升显著。公司18H1实现内销收入87.5亿元,同比增长16.64%,外销收入24.64亿元,同比增长12.34%。根据产业在线数据,我们推测公司Q2内销增速不及Q1,Q2外销增速优于Q1,估计公司Q2内销增速5%左右,外销增速15%左右。公司缩减低价产品,战略调整短期使得公司内销收入增速放缓。分量价来看,参考中怡康数据,我们认为公司上半年均价提升接近10%,销量提升5%左右。目前美的系洗衣机中美的品牌定位相对于小天鹅品牌较为低端,根据中怡康2018年H1数据:(1)产品份额方面:美的品牌销量份额同比提升了0.06pct至8.72%,小天鹅品牌销量份额同比降低了0.2pct至17.73%。(2)产品终端均价方面:美的品牌及小天鹅品牌均价提升幅度分别为21%及15%。美的品牌均价提升幅度高于小天鹅品牌的背景下,美的份额仍旧略有提升,我们认为美的品牌在份额及均价均处于低位,未来均价及份额提升相对容易且更有空间。

    盈利能力进一步提升带动业绩增速远高于收入增速,还原税率因素影响Q2归母净利增速或达21%。根据产业在线行业数据,我们估计公司目前滚筒销量占比超过35%。未来高端产品(滚筒单洗、洗烘一体机、比佛利等)占比持续提升继续带动盈利能力攀高,公司18H1毛利率提升0.99pct(其中内外销分别提升1.02pct和0.18pct),18Q2公司毛利率同比提升0.22pct至25.75%,销售费用率同比提升0.4pct,加大研发投入使得管理费用率同比提升1.12pct,由于公司理财一部分转为结构性存款使得财务费用及投资收益之间产生较大波动,最终公司归母净利率提升0.6pct达到7.46%,创历史二季度新高。若剔除子公司高新认证影响税率的因素,经过我们测算,公司18Q2归母净利增速高达约21%。

    运营效率进一步提升,自有资金充沛,大量在手现金提供充足安全垫。公司存货周转天数同比降低6天至26天,应收账款+应收票据周转天数同比降低了7天至46天,运营效率提升显著。另外公司自有资金充沛,货币资金+理财-短期借款高达135亿元,同比提升了13%,充沛的现金为公司提供极高的安全垫。

    盈利预测及投资建议。短期来看,公司在高端战略调整背景下Q2内销收入增速有所放缓,基于公司管理层的快速反应能力,我们预期公司Q3收入增速会有所好转。长期来看,目前公司所处的发展阶段类似于十几年前的空调龙头,长期成长逻辑不变,份额均价利润率均有很大改善空间,基于行业稳增、份额提升,结构优化带动均价提升及利润率提升,我们预计公司未来三年归母净利复合增速依旧能够达20%以上。在短期收入增速暂存压力下,我们预计2018-20年EPS分别为3.00、3.76、4.68元,分别增长26%、25%、24%。目前价格对应18年不足16倍PE,考虑到公司滚筒洗衣机及新品类较高的增速且未来复合增速25%左右的高速增长,给予公司18年23-25倍PE(对应PEG约为0.9-1.0),合理价格区间为69-75元,“优于大市”评级。

    风险提示。份额提升不及预期,原材料价格上涨。