合兴包装公司深度报告:百亿制造千亿服务,打造国内纸包装龙头

包装行业龙头企业,全国布局已完成。公司在纸包装行业深耕多年,目前在全国拥有5大区共30个生产基地,生产规模位居国内行业前列,17年实现收入63.2亿元,同比增长78.5%,净利润17年为1.54亿元,同比增长49.5%,公司将继续从制造环节到上下游产业链延伸等多维度协同推进,不断提升公司实力;

    市场规模空间广阔,纸价上涨加速集中度提升。纸质包装行业规模庞大,需求稳定增长,瓦楞纸箱市场规模测算将超过2000亿元,以中低档需求为主;目前瓦楞纸箱市场格局极为分散,受纸价上涨及环保影响,中小产能出清加速,我们判断大厂供应稳定性优势明显,将受益于原材料涨价带来的集中度提升;

    参考美国经验,包装行业能出Tenbagger。参照国外成熟市场经验,我国目前行业发展阶段与美国90年代阶段类似,行业下游集中度不断提升,纸包装企业开始兼并收购,包装行业集中度提升的趋势明显;在市场空间广阔、格局极为分散的包装行业在纸价的催化下,目前已进入加速整合阶段,我们判断国内未来也会出现Rocktenn这样的包装巨无霸企业;

    百亿制造,目标有望提前实现。公司通过内生增长+外延并购方式实现传统包装业务高速增长,一方面不断拓展新客户,17年前五大客户销售金额仅占25%,客户结构合理;另一方面收购原国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务整合并入上市公司体系,充分发挥规模效应和协同效应;

    千亿服务,业务结构优化。17年公司着手实施智能包装集成服务(IPS)与包装产业供应链云平台(PSCP)的建设;下游制造企业在包装环节趋于外包,合兴利用其优势提供IPS,PSCP则是基于B2B的第三方包装产业供应链云平台,助力公司打造产业+智能服务+互联网+供应链生态产业圈;

    纸价已在高位,盈利性处历史底部。16年下半年纸价迅速攀升,公司毛利率持续下滑,目前包装大厂的议价权增加,我们判断未来纸价的价格中枢将略有下滑,公司盈利能力将逐步修复;

    盈利预测与评级:考虑收购合众创亚带来的收益(18年2.9亿元计入营业外收入),我们预计公司18-19年eps分别为0.44、0.34元,净利润分别为5.1、3.9亿元,对应18-19年PE为12、15倍;参考可比公司,我们给予公司19年18-20倍PE估值水平,合理价值区间6.12-6.8元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:供应链业务扩展不及预期;原材料价格波动;客户开拓不及预期。