太阳纸业:老挝再建浆纸项目,海外扩张不断推进,新产能贡献业绩确定性增长,维持增持!

公司公告出资增加老挝项目投资额,建设120万吨废纸浆板及包装纸项目。公司公告公司拟出资6.37亿美元增加太阳纸业控股老挝有限责任公司投资额,用于建设年产40万吨再生纤维浆板生产线和2条年产40万吨高档包装纸生产线,并建设热电厂、废纸回收纸棚、供水厂改建、废水预处理、道路、堆场等配套工程。预计项目可实现年收入6.42亿美元,年净利润8420.70万美元。

    海外废纸浆板项目与国内半化学浆项目共同构建箱板瓦楞纸相对成本优势。1)东南亚建设废纸浆项目更具成本优势。2020年底外废全面禁止进口,国内废纸供给缺口不断拉大,与外废价差扩大。由于2018年3月起中国对海外废纸进口提出更高的含杂率要求,并且在5月起对美国废纸施行100%开箱、掏箱检查,欧洲、日本、美国等主要废纸出口国向中国出口的废纸人工分拣成本大幅增加,叠加高退运风险,国内到港外废价格不断上涨;但老挝对海外废纸进口政策维持稳定,同型号海外废纸向老挝等东南亚国家出口到港价格已明显低于国内,导致老挝废纸浆较国内外废制浆更具成本优势。2)国内半化学浆项目+海外废纸浆项目改善公司箱板瓦楞纸原料结构,构建相对成本优势。公司2018年将投产年产10万吨木屑半化学浆项目(上半年已经投产)和35万吨木片半化学浆项目(日产1000吨,预计将在7月试生产)用于箱板瓦楞纸原料供给,半化学浆项目再利用废木原料,发挥公司制浆技术优势,相对成本优势突出。我们预计老挝新增40万吨废纸浆项目将在2019年投产,届时公司将有85万吨纸浆用于箱板瓦楞纸生产。目前公司箱板瓦楞纸原料主要使用国内废纸,伴随国内半化学浆项目和老挝废纸浆项目落地,箱板瓦楞纸原材料结构有效改善。公司通过自产半化学浆+海外废纸制浆再进口突破国内废纸短缺瓶颈,且原材料成本不受国内废纸及到港外废价格波动影响,相对成本优势显著。

    新建80万吨箱板瓦楞纸实现海外造纸产能布局,未来三年新增浆纸产能落地,贡献确定性业绩增量。1)2018年:浆、纸新项目按预期落地。公司新建20万吨特种纸项目已在2018年Q1达产,我们预计2018年将贡献产量15万吨;新建80万吨箱板瓦楞纸项目将在2018年Q3达产,我们预计2018年将贡献产量22万吨左右;老挝40万吨化学浆项目已在2018年上半年达产,预计贡献纸浆产量20万吨,提升公司纸浆自给率。45万吨半化学浆投产,降低箱板瓦楞纸纤维原料成本。2)2019年:2018年新项目满产贡献增量。2018年20万吨特种纸项目和80万吨箱板瓦楞纸项目将实现满产,贡献造纸新增产量;老挝化学浆项目追加投资,我们预计在2018年追加投资建设完成,2019年实现化学浆年产50万吨,进一步提升纸浆自给率。3)2020年:老挝新项目投产。我们预计公司老挝80万吨箱板瓦楞纸项目将在2020年投产,箱板瓦楞纸可销往东南亚地区或国内市场,贡献公司2020年新增产量。

    公司管理能力和激励水平为行业标杆,浆纸丰富产品线保障业绩持续增长,维持增持。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业,同时也是造纸企业管理和激励标杆,2013-2017年归母净利复合增速达到63%,浆纸丰富品类和盈利水平提升保障业绩持续增长,未来三年新产能持续落地提供新的增长动力!维持2018-2020年归母净利盈利预测为25亿元、30亿元和30亿元,限制性股票激励增发已完成、暂不考虑可转债摊薄对应18-20年EPS分别为0.96元、1.16元和1.16元,目前股价(8.76元/股)对应18-20年PE分别为9倍、8倍和8倍,维持增持。