桃李面包:业绩持续高增,与产业赢家共成长

收入符合预期,净利高于预期:公司2Q18营收同比+18.3%,符合我们18%的预期;归母净利润同比+38.4%,高于我们31%的预期,主因或在于高估公司销售费用率。

    收入增速略有放缓,全国扩张仍有广阔空间:公司2Q18营收同比+18.3%,环比1Q18增速有所放缓,我们认为随着公司全国扩张逐渐进入平稳期,增速客观上难以长期保持过往的较快增速,增速放缓是正常现象。往2H18展望,公司全国扩张有节奏推进,下半年由于提价因素消除,收入增速或会慢于上半年。长期看,公司全国扩张仍具较大空间,我们估算全国适宜的网点也应有70万个,公司17年底零售终端仅19万个,过去三年保持3-6万个新增网点的开拓速度,公司仍需8-10年才能基本达到深入到县乡级的全国市场深度覆盖水平,收入中枢或能长期保持在15%以上。

    提价效应推升毛利率,费用率或仍在高位:公司3Q17产品均价提升3%,2Q18继续受益提价效应,叠加面粉、棕榈油等主要原材料价格持续走低,毛利率或较去年同期有明显提升。公司全国扩张稳步推进,但诸多新区域仍处于培育前期,短期费用压力仍然明显,2Q18费用率或仍在高位。长期看,随着新区域规模效应显现,公司销售费用率大概率会回归历史常态,这个过程虽慢但持续可期,有望推动净利率持续爬坡。

    批发高天花板+行业好格局,长期逻辑清晰的行业龙头:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,未来5年复合增速或高达13%,批发模式仍是短保最佳模式,规模效应明显&成熟模式广泛复制利于诞生龙头。公司作为正在全国扩张的批发模式行业领跑者,估算市占率11%,远高于主要跟随者市占率总和。往后看,公司全国扩张下持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河,有望成长为行业绝对龙头。

    稳守核心资产,分享长期成长红利:公司兼具好赛道和好格局,长期成长逻辑清晰,业务风险小而确定性高,是具备长期投资价格的好标的。虽公司短期估值修复接近尾声,但规模效应有望推动利润逐渐释放,可持续分享公司成长红利。基于公司新区域培育进度低于预期,我们下调公司盈利预测,18-20年EPS从1.54、1.98、2.48元下调至1.31、1.60、1.99元,对应PE分别为45.2、36.8、29.6倍,考虑公司长期成长性确定,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。