益丰药房:收购新兴药房进入华北市场,推出股权激励完善内部管理

事件: 1、公司公告拟以13.8亿收购新兴药房86.31%股权,其中48.96%股权定价7.8亿,以现金支付;37.35%股权定价6亿,以发行股份方式支付,发行价格42.43元/股。业绩承诺18-20年净利不低于6500万、8450万、9950万元。 2、推出股权激励方案:拟向公司117名中高层管理人员、核心管理人员、核心业务(技术)人员授予207.6万股,授予价每股29.91元,业绩考核,以17年为基数,18-20年净利增速不低于25%、50%、75%。

    评论:

    1、新兴药房是华北地区优质药店资产。

    新兴药房近年门店规模增长较快,16年、17年和18年Q1门店数分别为338家、423家、462家。目前门店总数462家,总面积5.88万平米,分布于河北和北京,其中石家庄218家,沧州70家,衡水51家,邯郸48家,廊坊22家,唐山16 家,张家口16 家,邢台12家;北京 9 家。2017年收入9亿,净利4517万,同比分别增长29%、27%,净利率5%,整体经营能力优秀。在17年药店百强榜中排行30,在河北当地市场规模领先。门店数量占河北药店总数约2.1%,仅次于河北神威大药房(门店数量717家)。

    2、收购整体估值16亿,对应17年PS 1.78,PE36倍。

    以新兴药房17年经营业绩测算,此次收购对应17年PS 1.78倍,PE36倍,相比当前行业平均估值水平而言并不便宜,根据业绩对赌,新兴药房18-20年净利不低于6500万、8450万、9950万,增速分别为48%、30%、18%,未来成长性较好。更重要的是,此次收购显示益丰外延扩张的执行能力极强,获得新兴药房这一优质资产,凭借自身优秀的经营能力,未来益丰有望迅速切入和扩张华北市场。公司预计在2019-2021年,新兴药房将继续深耕河北市场,并逐步向周边市场渗透,每年新增70家左右门店,门店数量年均增速在10%以上。实际上,近期阿里健康入股漱玉平民PS约2倍左右,可见市场愿意给优质门店更多溢价。

    3、股权激励方案将使团队经营活力进一步提升,管理优势得以强化。

    此次股权激励方案对业绩的考核目标对应18-20年净利同比增速为25%、20%、17%,完成考核目标问题不大。激励方案的意义在于留住核心人才,进一步激活益丰中高层管理人才的经营动力,强化益丰在业内的经营管理优势。

    4、快速扩张过程中需要管理跟进。

    益丰近年处于快速扩张期,尤其是收购河北新兴药房,首次进入河北市场,预计未来会在河北市场迅速做大。在扩张过程中需要管理跟进和人才输出,激励方案将有助于益丰完善内部经营机制,调动人员积极性,为后续扩张夯实基础。

    5、我们判断公司业绩有望持续高增长。理由在于:(1)公司门店数量处于快速增长期。(2)17年医保门店占比68%,仍有大量门店陆续获得医保资质增厚业绩。(3)公司是业内公认管理能力优异的连锁药企,稳健的外延扩张以及内生挖潜增效均有望推动公司业绩快速增长。

    6、维持强烈推荐。公司是行业内公认的管理水平优异的连锁药店龙头,“内生+外延+优秀整合能力”使公司成长动力十足。暂不考虑收购并表预测18年净利4.3亿,增38%,维持强烈推荐评级。

    7、风险提示:并购整合风险,药价下调风险。