牧原股份:出栏保持高增长,成本管控持续强化

上半年出栏量高增,猪价大幅下滑拖累业绩。2018年上半年公司累计生猪销售474.4万头,同比增长60.75%,实现销售收入54.84亿元,同比增长29.52%,出栏量维持高速增长。但由于2018Q2猪价大幅下滑并跌破公司成本线(2018H1全国生猪均价约12.10元/公斤,同比下滑约24%;2018Q2全国生猪均价仅10.9元/公斤,同比下滑25%),公司单二季度出现头均亏损现象,我们预计公司2018Q2头均亏损85-90元。截至目前,全国生猪平均出栏价为11.64元/公斤,并在下游消费提升的背景下呈现不断上涨趋势,参考历史以往规律,我们预计下半年生猪价格仍有10-20%左右的反弹空间,届时公司业绩将有所改善。

    完全成本继续下降。2018Q2公司生猪销售均价为10.4元/公斤,按照头均亏损85-90元,出栏体重110公斤/头测算,2018Q2公司完全成本约11.2元/公斤,环比一季度下降约0.5元/公斤。我们认为公司完全成本的下降主要源于原材料价格的下降以及公司管理效率的进一步提升。在行业盈利普遍下滑甚至陷入亏损阶段,成本管控能力成为公司持续发展的核心。牧原作为养猪上市公司种成本控制最优的企业,虽不能在猪价大幅下挫时仍保持一定盈利,但后期猪价的上涨以及出栏的快速提升将为公司后期业绩的提升增加较大弹性。

    短期受益猪价反弹,中长期成长性突出。短期来看,随着下游消费的提升,猪价在三季度有望迎来反弹,公司下半年业绩将迎来修复。中长期来看,目前行业产能去化不明显,周期仍未进入真正反转。由于此轮母猪补栏高峰是从2015年下半年开始,按照正常的使用年限,预计2019年后行业去产能会加速。因此,预计2019年下半年大概率将会是此轮周期的底部。但我们认为2018年会是养猪类上市公司的相对底部,一方面是因为猪周期下行的风险已部分提前释放,二是即使猪周期下行,但对于成长性公司而言,强大的融资能力保障了公司扛得住周期下行并且在周期反转的时候享受巨大ROE提升。截至2018Q1末,公司固定资产、在建工程、生产性生物资产同比分别增长59.4%/61.0%/22.8%,较年初分别增长7.05%/36.11%/16.5%,且目前公司项目和土地储备足够,预计后续建设仍将稳步推进,预计公司2018、2019年生猪出栏规模为1200、1700万头,同比增长66%、42%。在生猪养殖行业集中度偏低,行业仍处于跑马圈地阶段,公司凭借出色的成本、融资优势及快速扩张能力不仅能够提高抗周期风险的能力,在猪价上升阶段迎来真正的量利齐增,更有助于快速提升公司市占率,抢占更大的市场空间。

    盈利预测与投资评级。作为传统的生猪养殖行业,虽然不可避免要经受周期波动的影响,但公司作为行业中兼具技术、资金、成本优势的大型养殖企业,其产能快速扩张所带来的成长属性更值得市场关注。预计公司2018、2019净利润分别为13.13、12.54亿元,EPS分别为0.63、0.60元,给予公司2018年40-43倍PE,合理区间价为25.20-27.09元。虽然预计本轮猪周期未进入真正反转,但年内猪价低点基本确立,后期业绩将迎来修复,叠加公司具备的高成长属性,故调高公司评级至“推荐”。

    风险提示:疫情影响、猪价大幅下滑、产能扩张不及预期等。