国投电力:雅砻江,稳定+增长,火电提弹性

出身“四小豪门”,水火并济,攻防俱佳

    国投电力出身“四小豪门”,水电为主、水火并济、风光互补,截至18Q1,控股装机达3162万千瓦;其中水电装机1672万千瓦,居国内上市企业第三。我们认为,短期:火电外部需求较好,市场化电价折扣有望收窄,同时一旦煤价同比改善确立,火电盈利边际改善;长期:假设核心资产雅砻江水电中游按计划投产(2021-2027年规划新增装机1187万千瓦),则2027年贡献国投电力EPS0.73元,投资价值凸显。采用可比公司相对估值法,预计2018年公司目标市值为574亿元-610亿元,对应15.8-16.8倍2018整体目标PE,对应目标价8.45-8.99元,首次覆盖给予“买入”评级。

    核心资产雅砻江2021有望步入黄金开发期,业绩持续增厚可期

    目前雅砻江水电站规划总装机约3000万千瓦,在全国规划十三大水电基地中排名第三。目前下游5级电站1470万千瓦已全部投产完毕;中游水电站规划1187万千瓦装机,两其中河口及杨房沟合计450万千瓦装机正在开发,如果2021-2027年雅砻江水电中游电站按规划集中投产,叠加江苏等电力消费区域用电需求稳定增长等,未来水电收益将持续增加,2027年雅砻江净利润相比17年有望增长39%,贡献国投电力EPS0.73元,雅砻江水电(包含中下游资产)DCF估值925亿元,贡献国投(持股52%)股权价值481亿,水电筑底,略低于国投当前(2018.6.22)市值506亿。

    外围用电需求较好,火电具备弹性空间

    多重利好共振,关注点火价差触底反弹:1)受益工业景气度回升,全社会用电需求回暖,18年1-5月用电量26628亿千瓦时,同比+9.8%,火电利用小时数达1776小时,同比增加99小时。火电外部需求较好,市场化电价折扣有望持续收窄(18Q1市场化交易电量均价0.331分/度,同比/环比+6%/1%)。2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大,在17年下探至0.11元/千瓦时后,18年有望回弹至0.13元/千瓦时。3)国投电力18年净利润对火电电价(+0.01元/千瓦时)、煤价(-10元/吨)弹性分别为+5.2%、+1.8%,火电具备弹性空间。

    首次覆盖给予“买入”评级,目标价8.45-8.99元

    预计2018年水电/其他(主要为火电)分别贡献31.7亿/4.6亿元净利润。利用分部估值法,参考水电可比公司18年平均14倍PE估值和火电可比公司2018年平均18倍PE估值,公司资产优秀,盈利质量行业领先,认可享受一定的估值溢价,给予公司水电板块15.5-16.5倍2018目标PE,火电板块18-19倍2018目标PE,预计2018年公司目标市值为574亿元-610亿元,对应15.8-16.8倍2018整体目标PE,对应目标价8.45-8.99元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:来水偏枯,利用小时数下滑风险;水电电价下降高于预期风险。