万华化学报告之二十六:吸收合并控股股东交易预案出台,公司MDI规模将跃居全球之首
事件: 公司发布《吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易预案》等系列公告。
评论:
1、预案摘要:
万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司,本次交易标的预估值情况如下:万华化工100%股权(母公司口径)净资产账面值21.1亿元,预估值522.1亿元,预估增值为501.0亿元,预估增值率2373.3%,上述预估值不代表标的资产的最终评估价值。
交易支付方式:万华化学向交易对方合计新发行17.16亿股A股股份支付本次吸收合并的全部对价,本次交易不涉及现金支付。
发行方式及对象:非公开发行,发行对象为国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通。交易完成后,中诚投资、中凯信与国丰投资保持一致行动,合计将持有上市公司41.72%股权,上市公司实际控制人仍为烟台市国资委,上市公司控制权未发生变化。
发行股份价格:每股发行价格确定为31.93元,不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%(即31.9元/股)。鉴于利润分配方案实施完毕,非公开发行股票的价格调整为30.43元/股。
发行股份的数量:17.2亿股,交易后万华化工持有万华化学13.1亿股被注销,本次交易后新增股份数量4.1亿股。 总股本变动:由27.3亿股变更为31.4亿股。
股份锁定期:36个月。
业绩承诺及补偿安排:若18年实施完毕,业绩承诺补偿期为18-20年;若2019年实施完毕,则补偿期为18-21年。
2、解决与股东同业竞争问题,MDI等优质资产全部注入上市公司,上市公司MDI产能规模跃居全球第一。
万华化学拥有年产180万吨MDI产能,合并BC 30万吨后,MDI年产能达到210万吨,跃居成为全球第一大MDI生产商(以产能计)。
截至2017年底,全球8家MDI生产商中超过100万吨生产能力的为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈以及陶氏,产能合计占比约88%(数据来源于披露公告)。过去两年MDI优异的盈利能力激发目前龙头们的扩产欲望,从未来全球新增产能看,巴斯夫、科思创MDI项目新产能设计比较激进,龙头们开始新一轮抢占市场风潮。从国内看,2018-2020年,科思创和上海联恒MDI装置分别扩产10万吨和24万吨,综合比较下来,万华本轮扩张步伐非常迅速,未来新增产能将增加120万吨,。较目前产能增加66.7%,所以我们认为,到2022年万华全球MDI的龙头地位无可撼动。
3、本次方案以极低成本注入优质资产。
2017年,控股子公司万华化学(宁波)实现主营业务收入204.1亿元,净利润70.3亿元,按持股比例我们测算少数股东净利润(25.5%)为17.93亿元。BC在2017年实现净利润4亿欧元(公告披露),万华2017年归母净利润111.34亿元。假设合并后加总,2017年总的净利润约159.4亿元。考虑本次上市公司增发市值增厚金额,我们认为是极低成本注入优质资产,未来市值有望继续增长。我们认为按照当前MDI 180万吨产能以及石化现有的规模和盈利能力,估值非常低,并结合1季度MDI价格走势和公司1季报披露的盈利数据,2018年MDI业务净利润仍有望保持增长。
4、扩产带来的优势以及石化业务的增长都是重要亮点。
万华未来MDI产能的扩产都是基于现有装置基础上而非完全新建。当然巴斯夫、科思创、联恒都是同样,因此主流MDI供应商在未来成本(扣去原材料波动)是会逐步下降的。新一轮的竞争来自于成本的下降速度和装置的运行稳定性。按目前每家供应商分厂的新产能进展速度,万华属于扩张最快的公司,将优先享有成本下降带来的超额利润。
5、维持“强烈推荐-A”的投资评级。
公司正在转型为产品多样且综合的化工材料供应商,随着石化业务+新材料规模继续扩大,长期看好公司发展。
我们预计,2018年MDI业务在净利润中的贡献比例维持在75%-80%,短期对公司业绩影响权重较大,在MDI景气周期中充分受益。非聚氨酯业务规模逐年扩大将会使万华成为更为综合性的材料公司,尤其是PDH项目投产顺利运行之后,公司不仅在石化领域的优势渐显,也显示出公司很强的执行力和管理效率,乙烯项目建成后,万华工业园将成为全球最具有竞争力的聚氨酯化工园区。
公司新项目建设进度顺利,公司年产30万吨TDI项目将于2018年底建成投产。烟台工业园20万吨PC项目一期7万吨于18年1月投产,二期项目将在18年底完工。
不考虑资产注入,预计2018-2020年公司每股收益分别为4.69元、5.52元和5.79元,对应市盈率分别为8.1、6.9和6.5倍,若按此方案注入,公司18年估值6.2倍,维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。
6、风险提示。
公司MDI产品价格大幅下跌风险;石油价格大幅下跌风险;特种化工产品市场推广低于预期风险;本次风险被暂停、中止甚至取消的风险。交易的审批风险;债权债务转移风险。