华润双鹤事件点评:外延战略持续落地,丰富品种+增厚利润,化药平台做强前景可期
事件: 华润双鹤发布公告,通过重庆联合产权交易所公开摘牌收购湖南省湘中制药有限公司45%股权,成交价格为人民币1.44亿元。湘中制药2017年收入3.69亿元,净利润1495万元。
公司同时公告,收购华润双鹤利民药业(济南)有限公司40%股权,收购价格为人民币8.48亿元,收购完成后,公司实现对利民的100%控股。利民2017年收入7.22亿元,净利润1.18亿元。
主要观点:
1.收购湘中制药丰富精神产品线,利民实现100%控股有利于统一布局 收购湘中制药丰富精神产品线。湖南省湘中制药1998年成立,收购前除了重庆科瑞制药有限公司持股45%,还有邵阳市国资委持股34.65%、湖南财信经济投资有限公司持股6%、其他22名自然人股东持股14.35%。2017年收入3.69亿元,净利润1495万元,其中2.9亿收入来自于抗癫痫的四个产品(丙戊酸镁缓释片、丙戊酸镁片、丙戊酸钠片、丙戊酰胺片),详细情况见表1。
湘中制药最大品种为丙戊酸镁缓释片,收入已经超过2亿。丙戊酸镁缓释片和丙戊酸镁片为湘中制药独家品种,丙戊酰胺片湖南迪诺制药、山西省吕梁中药厂有批文,但是样本医院终端也只有湘中制药的数据。丙戊酸钠片生产厂家超过10家,竞争格局还是原研一家独大,赛诺菲52.66%、成都诺迪康19.33%、沈阳新马15.68%、湘中制药1.03%。
收购湘中制药符合双鹤“1+1+6”的业务布局(一个慢病业务平台,一个输液业务平台,心脑血管、儿科、肾科、精神/神经、麻醉镇痛、呼吸六个专科领域),丰富了双鹤精神/神经的产品线,尤其是抗癫痫领域。抗癫痫领域主要三大品种是丙戊酸钠、左乙拉西坦、奥卡西平(图1)。双鹤本次收购完成后已拥有其中的2大品种(左乙拉西坦、丙戊酸钠),有利于精神/神经专科领域的持续拓展。
利民实现100%控股有利于统一布局。双鹤利民收购之后,整合及业绩完成情况良好。2017年利民收入7.22亿,净利润1.17亿(2017承诺业绩0.89亿元,较大比例超额完成。2017年净利润较上年(0.79亿)上升48.10%,我们判断主要是调整营销经营策略,高毛利产品增长,提高高盈利产品占比所致。利民整体经营趋势向上,主要品种胞磷胆碱钠片、厄贝沙坦分散片、硝苯地平缓释片(II)销售均已过亿,在高血压领域与双鹤协同作用较为明显。
2.外延战略持续落地,丰富品种+增厚利润
华润双鹤一直积极开展外延扩张。从2016年底的海南中化,到本次的湖南湘中制药+利民的剩余股权,主要并购方向都是沿着“1+1+6”的业务布局持续不断的丰富品种、增厚利润。我们认为公司外延并购战略的持续落地与华润医药整体上市带来的效率和执行力提升有很大关系,未来公司外延效率有望进一步得到改善。利民本次新增40%并表后(完成变更后并半年),有望增厚2500万以上利润(明年并全年);湖南湘中制药并表半年,45%股权有望增厚450万利润(按2017年3.69亿收入,保守估计10%增速,5%净利润率,45%股权并表半年)。我们今年上调双鹤盈利预测10.19亿至10.49亿,对应PE仅21X。
3.公司投资逻辑再梳理,低估值优质标的,未来受益于一致性评价
公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型,未来将重点发展制剂板块。预计公司2018年受益于大输液行业回暖+结构调整,核心制剂品种高速增长,收入利润有望高于行业平均增速,业绩有望超过10亿,公司2018年PE仅为22倍,若按后续外延持续有进展,对应2018年PE将更低。
u 业绩方面:我们预计公司收入端将保持10-15%稳健增长,我们推测BFS,匹伐他汀、珂立苏都将延续今年高增速势头,另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过置换液也有一定弹性,其他核心品种稳健增长,0号提价仍有一定空间,有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点,后续值得期待,外延的落地有望继续增厚公司利润。
u 估值方面:随着公司业务结构改善,公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中,毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升,而在基础输液中直软、817、BFS等软包产品占比又得到提升,应为公司存量业务带来估值上的提升。华润医药目前已整体上市,经营层面有望持续改善,公司是儿童药主题相关标的,应享受更高估值。
一致性评价:公司也是一致性评价收益标的,目前正在积极加快仿制药一致性评价工作,推进产品数十个,已有4个重点产品完成BE试验。预计将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦,氨氯地平,克拉唑嗪(赛科)、替硝唑(利民)、二甲双胍、匹伐他汀等,未来这些品种通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。
结论:
预计公司2018-2020年归属于上市公司股东净利润分别为10.49亿元、12.67亿元和14.81亿元,增速分别为24.53%、20.77%、16.89%,EPS分别为1.24元、1.46元和1.70元,对应PE分别为21X、18X和15X。我们认为公司为低估值有变化优质标的,各项业务改善推进良好,维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示:
研发进度低于预期,输液新品推广不达预期