山西汾酒:改革风正劲,高增长可持续

事件:公司公布2017年年报及2018年一季报,1)2017年公司实现营收60.37亿元,同增37.06%,实现归属于上市公司股东的净利润9.44亿元,同增56.02%,实现基本每股收益1.09元/股,拟每10股派发现金红利6元,力争实现营收同增40%以上。2)2018年第一季度,公司实现营收32.40亿元,同增48.56%,实现归属于上市公司股东的净利润7.10亿元,同增51.82%,实现基本每股收益0.8201元/股。 投资要点改革红利释放第一年,超额完成经营目标,18年Q1延续高增长。在公司产品、渠道梳理基本到位基础上,17年初公司国企改革开始纵深推进,诸如签订任期内目标责任计划、销售公司组阁制用人机制形成、“强激励硬约束”考核机制等举措,公司压力动力并举,恰逢次高端板块快速复苏公司改革元年取得不菲成绩。17年营收、净利分别同增37.06%、56.02%,而草根调研显示实际销售情况更是好于报表,公司于12月中下旬提前扎帐,通过报表预收款一项同比大增69.64%可见一斑。分地区来看,省内同增45.8%,省外同增26.37%。分产品来看,青花系列整体增长40%、老白汾系列增长30%以上、玻汾系列增长30%以上,全品系产品均实现快速增长。公司计划力争实现全年营收40%以上同比增长,其中青花系列在17年基础上实现40%以上增速。公司18年Q1延续高增长,营收同比增长48%,预收款仍维持在高位为全年经营计划完成奠定基础。

    随改革推进产品渠道渐入佳境,产品更清晰完整,渠道利润更丰厚,经销商体系不断优化。17年是公司理清思路的一年,一年中公司梳理产品、渠道当前公司销售渐入佳境:1)产品明晰丰富,公司确立了青花、巴拿马金奖、老白汾、玻汾等不同价格带产品,产品明晰、价格带丰富完整,summary#便于公司捕捉各层次消费人群;2)主要产品在17年全年实际成交价均有所上升,渠道利润不断增厚。17年全年,青花30实际成交价在600元以上涨幅超过20%,青花20成交价在300元左右涨价约40元,老白汾系列成交价在100元左右出厂价上调约17%,玻汾也有一定程度上涨。受益实际成交价上涨,渠道利润在17年内也有所提升,老白汾以上产品经销商盈利水平在15%-20%之间,终端利润在%左右。3)经销商队伍扩大同时加强优化管理。16年底公司经销商数量在700多家,17年底超过1000家,18年保守估计在1300家。 老名酒据环山西而望全国,省外拓展延续公司高增长趋势,自身结构升级、产品提价、费用率降低,公司盈利能力提升有空间。山西汾酒作为四大名酒之一,品牌基础厚、消费氛围浓,在改革推进下公司全国化进展值得期待,渠道调研显示省外如京津冀、河南、山东、内蒙等核心市场销售势头很猛,预计全年增长均超过50%,省外市场顺利拓展,公司增长空间进一步打开。同时,公司省外以青花为主打产品,在18年自然销售很好的玻汾或仍有培育消费人群、导入市场等不可或缺的作用,在未来或有意识控制增速,届时产品结构仍会有进一步提升,公司盈利能力也随之提升。17年、18年Q1公司毛利率稳步提升,分别为69.84%、%,公司净利润率受制于消费费用投放以及税费提升等因素,增福不是很明显,17年、18年Q1分别为15.64%、21.92%,同增1.9pct、0.47pct,我们认为未来随公司收入规模做大以及产品结构升级,盈利能力将进一步提升。

    盈利预测及投资建议:我们调整并添加20年盈利预测,预计18年、19年、20年公司EPS为1.91元、2.61元、3.30元,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:省内经济下滑影响到汾酒省内市场,省外拓展不达预期,费用投放超预期。