歌力思:主品牌店效提升,品牌运营能力较强
事件:公司公布2017年年报及2018年一季报,业绩呈高速增长态势。
2017年,公司实现营收20.53亿元,同比增长81.35%;实现归母净利润3.023亿元,同比增长52.72%;实现归母扣非净利润3.017亿元,同比增长61.86%;EPS为0.91元,同比增长10.98%;加权平均净资产收益率为15.82%,同比增加3.53pct.。截至2017年末,公司总资产为35.66亿元,同比增长38.78%;净资产20.71亿元,同比增长19.20%。 2018Q1,公司实现营收5.74亿元,同比增长69.28%;实现归母净利润8032.44万元,同比增长33.18%;实现归母扣非净利润8009.01万元,同比增长31.12%;EPS为0.24元,同比持平;加权平均净资产收益率为3.80%,同比增加0.39pct.。截至一季度末,公司总资产为36.05亿元,同比增长1.09%;净资产21.62亿元,同比增长4.36%
主品牌营收双位数增长、店效持续提升,其他品牌业绩陆续释放。
1)歌力思营收同增21%,店效同增23%,直营店店效同增22%。2017年,公司主品牌歌力思实现营收9.62亿元,同比增长20.76%,总营收占比为46.86%,同比降低29.55pct.,毛利率同比提升0.68pct.至74.49%。2018Q1该品牌仍保持了17.60%的双位数增长。2017年末,歌力思门店减少19家至322家,直营店减少9家,加盟店减少10家,但通过去年龄化的调性调整,品牌影响力、研发设计能力的提高,以及供应链管理效率的提升,单店店效呈持续提升态势,2017H1,歌力思单店店效同比增长25%,直营店效同比增长26%;2017年,歌力思单店店效同比增长23%,直营店效同比增长22%;2018Q1,歌力思单店店效同比增长22%。
2)各品牌事业部独立运营,公司旗下其他高端时装品牌及电商业绩规模提升。调性主打严谨、积极、自信的德国轻奢高端女装品品牌Laurèl,2017年实现营收9774.37万元,同比大增230.46%;调性主打独特、个性、年轻的美国轻奢品牌Ed Hardy(含副牌Ed Hardy X),2017年实现营收4.36亿元,同比增长79.15%;专注中高端国际时尚品牌电商代运营的百秋电商,2017年实现营收4990.50万元,同比增长45.99%;调性主打街头、法式简约的法国轻奢设计师品牌IRO,2017年实现营收3.95亿元,并在中国首次开设5
家门店;注重剪裁、融合东方元素的美国设计师品牌VIVIENNE TAM,2017年实地门店落地,在北京及深圳相继开出2家门店。2018Q1,各品牌依旧呈现双位数的良好增长态势。公司的品牌事业部独立运营模式,在设立独立的前提下以利润责任为核心,构建内部良好竞争氛围。 控费水平提升,盈利能力保持相对稳定。
1)期间费用增幅小于营收增幅,期间费用率下降1.68pct.。2017年,公司共计产生期间费用8.63亿元,同比增长74.34%,该增速小于营收增速81.35%;因股权激励计划实施以及并表因素影响,公司管理费用增长86.57%,管理费用率同比提升0.40pct.至14.35%;销售费用率同比下降1.45pct.至28.88%,由于利息收入增加、汇兑净损失减少,公司财务费用进一步减少。
2)净利润复合增速较高,毛利率较好且处于相对稳定水平。公司近三年净利润复合增速为30.43%,营收复合增速为34.97%,表现出了较好的业绩成长性。同时,公司2017年毛利率为68.84%,基本持平于上年(68.96%),主品牌歌力思毛利率71.49%,Laurèl毛利率80.54%,Ed Hardy毛利率71.39%,未来随着品牌整合加强、协同优势发挥,公司毛利率水平仍有提升空间。由于营业成本增加,增速覆盖营收增速,加之业务规模扩大带动公司期间费用增加3.68亿元,公司净利率同比下降2.37pct.至 17.27%,但对比同行业上市公司,该净利润水平仍较高。2018Q1, Laurèl以及Ed Hardy毛利率分别提升2.57pct.和0.87pct.,印证公司协同优势及品牌整合能力,但由于2017年4月并表的IRO品牌以分销业务为主,毛利率较公司旗下其他品牌略低,拖累公司整体毛利率同比降低5.11pct.。
资产周转水平较好,特有管理模式运行效果佳。
1)存货周转天数行业可比公司最短,对应现有净资产水平ROE较高。受益于中高端女装市场复苏,经营效益改善,2017年,公司加大备货力度,存货规模大幅增长54.38%至4.23亿元,库龄处于健康合理水平;存货周转天数同比下降35.62天至196.11天,目前女装板块上市公司年报均已发布,公司存货周转天数为行业可比公司最短。同时,公司应收账款周转天数同比下降3.66天,净营业周期同比下降45.09天,固定及流动资产周转率同比均有提升;对应公司目前20.71亿元的净资产水平,15.82%的加权净资产收益率较高,整体来说,公司的资产周转水平及收益水平较好,且处于行业可比公司较高水平。
2)赛马机制良性竞争,渠道协同优势仍有发挥空间。公司通过单品牌事业部运营的方式激发内部积极性,挖掘利润空间,同时通过企划设计双线并行的方式不断提高设计精准能力及产品适销度。公司定位于具有国际影响力的中国高级时装集团,现有品牌以及未来扩张品牌均延续“小而美”且具有“品牌生命力”的基因,适配相同、类似客群不同的消费需求,渠道场景大同小异,公司在渠道扩展上的议价权将有所提升,利于进一步发挥渠道协同优势。
给予公司“推荐”评级。
公司作为女装板块市值最大的上市公司,业绩增长稳定且具有成长性;由于女装消费具有频次高、消费需求极其分散且随机等特点,多品牌运营战略利于稳定、扩大中高端消费客群,公司持续推进资本并购的战略是符合行业发展趋势的;公司对外来品牌的筛选、移植能力较强,公司在新品牌磨合成功培育成熟后再行剥离成立新品牌事业部,降低水土不服概率,目前公司外来品牌运营时间大都不超过2年,报告期内业绩规模大幅增长印证了公司的品牌管理能力。预计公司2018-2020年营收分别为26.05亿元、31.26亿元、36.89亿元,净利润分别为3.71亿元、4.38亿元、5.08亿元,EPS分别为1.10元、1.30元、1.51元。给予公司2018年20.0-24.0倍PE,未来6-12个月合理区间为22.0-26.4元,首次覆盖,给予“推荐”评级。
风险提示:品牌整合不及预期;终端消费疲软;商誉减值风险