金卡智能:智能燃气表生态圈打造者,业绩稳健估值低估
1、软硬件结合的智能燃气表生态圈民用表+工商用表双双发力
金卡智能通过内在研发升级+积极的横向并购,已搭建起全国唯一的软硬件结合的智能燃气表生态圈,民用燃气表、工商业流量计及软件三位一体的产品结构,以金卡智能民用智能终端优势联合天信仪表工商业流量计优势,以北京银证软件平台优势为纽带,易联云互联网技术为支撑,成为了提供智能燃气终端整体解决方案的龙头企业。2018年一季度实现营业收入3.78亿元,同比增长36.54%。
分拆来看1)母公司民用燃气表收入1.66亿元,同比增长26.82%。物联网卡销售收入近1亿左右,同比继续翻倍;IC卡收入6600万左右,同比基本持平;2)天信仪表的工商用流量计收入近1.8亿,同比增长超过30%;3)北京银证及易联云等子公司收入3200万,一季度北京银证、易联云的项目均为接洽开始期,收入未到确认高峰。
2、原材料影响因素可消化全年综合毛利率稳定略有提升
17年公司综合毛利率为46.68%,同比大幅增长6.32个百分点,17年毛利率大幅提升除了并表因素外(原主业民用燃气表毛利率40-45%,并表的天信仪表工商业流量计毛利率55%以上),还受益于天信仪表销售结构的变化,天信原50%左右的销售为罗茨流量计,部件是从GE采购,价格昂贵毛利率比较低,现在国产化产品增长加快,罗茨流量计的收入占比下降到30-40%。18年Q1公司综合毛利率为47.51%,同比下降1.87个百分点,下降主要系天信仪表新推出的检测装置处于市场推广期,规模小费用高,该块产品1季度亏损近300万。
原材料在民用燃气卡占87.47%,同时IC卡每年都在降价,竞争对手威星智能前4月IC表销售增长较快但毛利率下降,可能是在价格上有所让利。公司目前和威星智能冲突的市场区域只有一两个,感觉威星智能主要其他竞争对手抢的份额。从全年来看,IC表的毛利率会下降,因为公司该产品已经十分成熟,成本端已经做到极致,但销售价格逐年会下降;而物联表毛利率可能会提高,NB表上量之后毛利率不会低于2G表,民用表综合毛利率能基本稳定。而工商业流量计价格变动不大,全年毛利率应该持平。公司在采购流程及管理上一直下大功夫,由子公司分别采购转向集团采购的同时进行主动的库存管理,今年目标是采购成本希望能下降5个点左右,继续优化成本控制。
3、母公司民用表市占率继续提升NB表下半年或有明显量的突破
母公司主营业务为民用智能燃气表,综合市场占有率为10%左右,智能燃气表市占率20%,但新一代产品物联网燃气表市占率高达90%以上。天然气客户基本比较集中,五大集团新奥能源、华润燃气、港华燃气、中华燃气、中石油昆仑燃气占全国36%-40%左右,公司过去几年综合市占一直都有在提高:1)旧客户市占率的提高,比如原在新奥能源只占20%,未来可能可以提到40%-50%左右;2)18年新增青岛、武汉、广州深圳的大市场,17年民用表有20-30%增长来自新增客户,目前谈前期导入的是北京上海等一线城市;3)更新:从行业来看,民用燃气表的新增需求占70%左右,更新占30%左右。存量大概是1.2-1.5亿台,40%左右是智能卡,基本是IC卡。民用燃气表的高速发展主要是在2004年西气东输开始做的,因而每年有500-600万台的改造需求。
2017年NB表总销售量超过5万台,NB表销售燃气公司反馈很好。目前大部分区域电信基站的NB网络只是达到可开通的状态,但要到可使用的话基站还要优化,下半年有望冲破30万台NB目标订单,毛利率和2G能持平。主要是当地运营商来开通要配合,18-19年电信及移动等运营的基站优化布置会快一些,目前按运营商能提供的最优惠的组合来看,用电信网络的NB表比IC只贵20块,用移动网络的NB可以只贵10+块,NB在明后年会推广加快。目前30万台订单目标主要是江苏、河南、四川、广东区域。
4、全国煤改气推进中6月-8月可能密集落地窗口期
未来3年环保工作仍将集中在大气污染治理。环保部表示,2017年,全国共完成煤改气、煤改电578万户,其中仅京津冀及周边地区28个城市完成394万户,2018年预计完成煤改气(电)400万户,加快淘汰10蒸吨以下燃煤小锅炉,全面启动城市建成区35蒸吨以下燃煤锅炉淘汰工作。2018年2月2日,环保部部长李干杰主持召开“打赢蓝天保卫战”工作座谈会,并于会上表示国家将制定打赢蓝天保卫战三年作战计划,重点治理区域是京津冀及周边、长三角、汾渭平原,争取到2018年PM2.5未达标的地级及以上城市平均浓度同比下降2%,确保大气污染治理在2020年取得更大成效。26+2城市名单分别为北京、天津、河北(石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸)、山西(太原、阳泉、长治、晋城)、山东(济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽)、河南(郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳)。
北方四省是重点:河南、山东、山西、河北,从规划来看,这四省的农村要都完成改造,方式包括煤改气煤改电煤改生物能,基本上煤改气会占50-60%的比例,大致估算单纯煤改气可新增2000万户左右的订单,目前已经大概改造了500万+户,占进程的1/3左右。煤改气从16年已经开始,但量很少,17年民用表煤改气大概是300万台,公司大概占1/3的量。
从积极响应的客户来看,主要是中燃和新奥,以及其他国企有任务的单位。17年是政策推进很快,所有小企业都很激进的做,今年没这么激进。燃气公司不会投入太早,会在采暖季开始的时候再做。金卡17年拿了100万订单,60万是17年交付确认。从时间上来看17年是4月开始,尤其是河北,18年启动得比较少,主要是山西、山东。整体要到6-7月才会比较明朗,部分地方政府会在5月底出正式文件(主要是明确补贴,燃气公司才有执行动力),整体旺季7-8月。
煤改气的表比较好区别,因为有特殊要求,一般放置在室外,表上会安有温度补偿的装置。从目前销售人员反馈的情况来看,今年整体煤改气的订单不会少于去年的100+万,至少是持平,但具体能增长多少要看政策推进的速度。目前顺义、山西临汾、天津直辖市属于进展比较快的。粗略匡算,顺义和房山项目十几万台,山西十几万台,河北信奥二十几万台,已经有50多万台,很多项目还在跟踪中。山东省除了济南之外都有网点,山东本地没有大燃气公司,山东有个民用燃气公司奥德集团目标是和山东政府改造订单100万的目标,17年工业流量计已经做进去,销售约几千万,18年是民用燃气表成功进入。河北新增的量要看供气能力,17年气荒的影响还是很大,考虑上供气管道铺设的步骤,应该也要到7-8月才会开始。
工商用的煤改气,35万吨蒸锅都要改,主要是工厂、还有很多小饭店洗浴中心等等,很难做大概测算。
5、行业增长+渠道下沉天信仪表工商业流量计稳定增长
工业燃气表技术含量高,市场集中度较高,利润率较高。市场空间约为30亿,在天然气使用量中工业:民用是3:1,2020年天然气在能源占比要升到10%,奠定行业有10%-15%的增长。目前国内工商业气体流量计主要由天信仪表、苍南仪表厂和埃尔斯特-英斯卓美(Elster-Instromet)占有,其中天信仪表与苍南仪表厂合计占有约55%的市场份额。
天信上半年同比有超过20%的增长,天信增长除了受益于行业增长,还要靠自身的努力,主要是销售渠道要下沉。天信原来主要做一两线城市,现在是中端产品来打三四线城市。渠道下沉是从17年开始做,天信60%以上是以代理商模式,17年开始就要求代理如果在6月内不能实现有效销售则该领域要收回重新分配,给的代理商的业绩考核和压力都比较大。
天信的收入分拆大概是罗茨流量讲占50%,腰轮(工业用)25%、涡轮(商用)25%。天信工厂的搬迁是在春节淡季期间搬的,力争对生产的影响降到最低,目前生产线已经有部分到位开工了,现在在进行绿化和行政部门等等搬迁,基本5月底能完成。搬完后产能最高15万台,去年只有5万台,旺季是3-4季度。
天信的下游客户以城市燃气公司为主,同时也有部分制造业企业客户。主要应用于城市燃气管道建设,此领域中市占率可达30%以上。陶瓷厂、玻璃厂等制造业客户,以及油田和长输管线市占率也达到了30%以上。长输管线基本上国家已经建好,城市配网送到产品的管网公司是天信的两大类客户之一,但量不多,因为短线还主要是用的高压燃气表,目前还主要采购进口,而小区和小区的输送用的低压,是天信的产品范围。天信目前主要销售还是工商业终端。过去几年天信的市占提升不明显,主要是超过30%之后要大幅提升也比较困难。
成立天信英诺泰科,其中天信占比51%、德国公司inotech持股25%,北京极达测控设备20%,专注于中国及东南亚所有地区市场,中外合资,审核和成立的流程都比较麻烦,5月初刚完成所有手续,目标是今年几千万收入,因为刚成立业绩考核很少,主要是做计量检定装置,来衡量自己做的产品是否符合计量法。希望能做行业标准,提升在计量院的口碑,这才是重点。
天信商誉减值的可能性不大。按中国的会计准则就是12个亿可以一直留在账面,商誉减值考核的是对价和净资产+盈利能力的差额,如果天信利润如果不到1个亿就要计提,超过1亿就一直不用计提,而且天信的净资产也会慢慢增长。
6、以销定厂生产周期短订单充沛
公司以销定产,标准化产品2天,正常的话7天,天信要2周。民用表是是以直销为主,天信60-70%是代理。4月单月的订单是同比略增10%,主要是17年4月煤改气已经启动,今年启动比较慢,如果不考虑煤改气大概是20—30%的增长,其中2G的增长比较快,IC卡会有点下降,因为物联卡对IC卡本来就是替代。
2季度预计增长30%左右,天信预计维持20%多的增长,金表民用表增长会快一些,Q1是交付60万,有部分发出商品没有确认,去年生产比较谨慎,存货会有增长,部分发出商品在途,还有部分是提前储备以防出现去年那种交不出货的情况。
发出到确认大概是3-4个月,当地要检定,以开票为准还有财务流程,90-95%是确认的时候,5%-10%是1-2年质保。
软件平台进行整合,增长主要看下半年。15年收购的北京银证100%及华思科51%,华思科(北京银证的子公司)改名为易联云。4月公告整合云服务业务把北京银证旗下易联云的股权转给金卡,未来希望能把软件业务整合为一家公司就好。目前易联云还是想做细做精,做的是自己现在的客户,目标原定全年要翻倍,17Q1是下滑,全年翻倍;18Q1是基本持平,主要看下半年。
18-19年增速KPI任务目标25%收入增长,利润增速30%左右。行业有15%左右增长(天然气在能源占比的提高)+行业结构拐点抢占市场份额(传统转智能表+IC表转物联表)。目前按销售各方面反馈该目标还是比较乐观,完成应该没有问题。
另外17年软件及信息技术服务收入达7.62亿元,同比增长92.85%,毛利率65.5%。
仪器仪表是46%的占比,偏向物联网收入,向证监会申请换行业归类的事情是3月份申报的,半年受理一次,顺利的话9月份会有专家来评审,之后由证监会市场部决定是否同意换行业。
7、国内唯一的智能燃气终端整体解决方案提供商,继续强烈推荐
定增解禁情况较顺利。2016年底收购天信配套10亿,发行2900万股,发行价格34.1元(5月2号每10股转增8股,折合价格约为18.94元),一份约为586万股,山东高速2份,分别是自有资金,另一份是和杭州私募合作项目,未来可能有减持的需求,其他机构还包括兴业财富资产、华安、金元顺安各1份。目前基本已经减持了一半,主要通过大宗交易完成。
公司是国内唯一一家能够提供从硬件到软件的成熟公用事业解决方案的企业,已经从单纯设备商发展成软硬兼容的全方案解决者,其产品及解决方案已应用于中国800多个城市,1000多家燃气公司,服务于1000多万个家庭。公司的物联网燃气表产品及配套软件布局速度远超竞争对手,高毛利的气体流量计贡献稳定业绩,加之NB-loT物联网燃气表产品还将为公司业绩带来巨大弹性。我们预测公司2018年归母净利为4.55亿元,目前对应20.5倍,业绩良好低估值加持、叠加物联网成熟应用场景主题,继续强烈推荐。
8、风险提示:NB-loT技术推广不及预期;“煤改气”行动不及预期;竞争对手研发速度大幅加快。