万华化学:mdi量升+石化项目产销结构调整
1.同比:MDI量价齐升,单季业绩再创历史新高
公司营收和利润的大幅上涨,主要受益于MDI价格的大幅上涨,石化项目的稳定运行放量,以及新材料业务的稳步成长。
同比看,2018年一季度营收增长约26亿元,其中聚氨酯业务(MDI、聚醚等)的增量即达约20亿元,销量同比也有超过4万吨的增量,根据我们自己的拆分,主要增量来自于MDI业务的量价齐升,其中量增和价升分别贡献约50%的收入增量。从价升看,2018年一季度价差(万华产业链一体化,以纯苯、煤、盐计价差)和价格变化与2017年一季度基本同步(价格价差均扩大3000元/吨以上),价升基本转化为业绩弹性部分(价格上涨1000元/吨,业绩弹性约8亿元)。
2.环比:MDI量升+石化销售结构调整,业绩环比超预期提升
根据公司公告的经营数据,市场普遍认为2018年一季度业绩环比增长主要来自于聚氨酯业务的均价抬升(公告计算的增幅达到2000元/吨),这和2017年四季度和2018年一季度的MDI市场的实际运行是有背离的(挂牌均价实际下调了3000元/吨,出口均价亦有200美元/吨(不含税)以上的下调)。MDI出口价格相对内销挂牌价折价较多,出口量价的变化会对整体均价产生冲击,但整理2017年四季度和2018年一季度的聚合MDI的出口数据发现,2018年一季度聚合MDI亦是出口量升价跌。
2017年四季度公司MDI销售的实物返利政策发生变化,导致四季度公告销量增加,摊减了产品均价。根据我们预计,扣减实物返利影响后MDI销量环比应有超过10%增长,MDI产销提升对业绩环比提升有一定贡献。
我们认为公司业绩环比提升还有一方面原因来自石化项目。2016年下半年以来正常情况下都是满产满销的,销量超过产量部分作为LPG贸易量的估算,2017年四季度由于石化项目检修,产量比正常季度减少三分之一(约12万吨),由此2018年一季度石化产量环比有50%的增量,另一方面2017年四季度公司LPG贸易量处于近年单季高点,而2018年一季度销售又是低点,环比减少三分之一(约20万吨),导致石化业务营收环比下降24%。由于LPG贸易利润率相对较低,石化产品自产自销部分大幅增加(均价格价差单季变化不显著)+LPG贸易量减少使公司MDI业务利润率下降的情况下带动公司综合毛利率(环比+1.44%)和净利率(环比+1.81%)仍小幅提升。
3.MDI:需求旺季不断开启,产品价格逐渐摆脱低迷
万华化学发布5月份MDI挂牌价,其中聚合MDI分销和直销挂牌价均为23000元/吨,分别较4月上调1000元/吨和500元/吨;纯MDI挂牌价31200元/吨,较4月下调500元/吨。近期,MDI价格延续回升态势,其中聚合MDI价格短暂跌破20000元/吨后,价格迎来回升,目前华东地区聚合MDI市场价为22250元/吨,纯MDI市场价为28500元/吨,后续5月份上海亨斯迈40万吨/年和巴斯夫16万吨/年的MDI精馏装置均有检修计划,而下游企业需求旺季逐渐改善,库存消耗并趋紧,价格有望继续上升。
4.MDI、TDI、新材料等项目不断推进建设,驱动公司业绩稳步新增量
目前30万吨TDI项目和8万吨的PMMA项目建设稳步推进中,预计18年10月建成投产;7万吨PC项目一期已于18年1月下旬正式投产,合计21万吨PC项目二期预计19年2月建成投产;根据年报,美国40万吨MDI一体化项目在四季度已有一定推进,以此为支点有望全面铺开北美的聚氨酯市场,烟台大乙烯项目在四季度开始推进;其他水性涂料、TPU、ADI等新项目建设和扩能也在稳步推进中。
5.盈利预测与投资评级
MDI价格自2016年年初开始大幅上涨,目前价格仍维持相对高位,行业龙头万华化学盈利有望持续高兑现(年化PE8X)。长期来看,八角工业园开工率长期维持高负荷,新品类渐次投产,高毛利产品占比逐步提高。目前,公司匈牙利BC公司资产注入+集团整体上市事项正有序推进,完成后万华有望成长为比肩巴斯夫的国际化工巨头的愿景愈加清晰。2018-2019年,我们预计公司归母净利润126亿元、145亿元,EPS分别为4.61、5.21元,对应PE8倍、7倍,维持“强推”评级。
6.风险提示
MDI价格回落,新项目建设进度不及预期。