康恩贝:业绩保持快速增长,OTC类大品种表现亮眼

2017年净利润同比快速增长,2018年一季度业绩延续高增长

    根据2017年年报,公司实现营收52.94亿元(-12.07%),归属上市公司股东净利润7.11亿元(+61.23%),扣非后净利润6.98亿元(+43.29%),营收下滑主因2016年年末处置珍诚医药股权,若不考虑该因素营收同比增长31.75%。2018年一季度公司实现营收17.82亿元(+62.51%),归属上市公司股东净利润2.68亿元(+41.75%),扣非后净利润2.30亿元(+20.15%)。

    大品牌大品种工程成效显著,OTC类大品种表现亮眼

    公司自2017年4月启动大品牌大品种工程,成效显著。2017年十个列入大品牌大品种工程系列产品实现营收37.01亿元(+37.98%),2018年一季度实现营收12.80亿元(+81.85%),其中OTC类大品种表现亮眼。

    2017年肠炎宁系列销售收入5.32亿元,同比增长64%;感冒药复方鱼腥草合剂销售收入1.78亿元,同比增长140%,该产品自2017年十月份开始由浙江地区推广到全国;“珍视明”品牌滴眼液及眼健康系列产品销售收入3.1亿元,同比增长58.8%。处方药类大品种存在分化,2017年汉防己甲素片销售收入2.35亿元,同比增长32.84%;麝香通心滴丸销售收入1.17亿元,同比增长38.55%;“金奥康”奥美拉唑销售收入4.71亿元,同比增长近10%。受医保控费等政策限制影响,贵州拜特的丹参川穹嗪注射液可比口径收入5.5亿元,同比下滑10.99%(“两票制”价格政策下,实际收入10.35亿元),公司积极开拓民营及基层医院市场,2018年有望稳住不下滑。

    财务费用率下降明显,“两票制”执行后销售费用率上升

    2017年年报显示,公司销售费用为22.83亿元,同比增长48.59%,销售费用率为43.14%,同比大幅增加17.61pp,2018年一季度销售费用为9.00亿元,销售费用率为50.50%,继续呈现增长趋势。我们认为在“两票制”的政策下,2018年销售费用率同比继续增加,2019年随着政策因素消化后,销售费用率将趋于稳定。2017年公司管理费用率趋于平稳,财务费用率下滑明显。2017年财务费用为6296万元,同比减少近4000万元,主因2016年公司发行11亿5年期债券,借款利息同比减少。我们认为2018年公司管理费用率和财务费用率将趋于稳定。

    估值与评级

    2016年底开始公司专注内生增长,聚焦核心大品种,业绩趋势向好。2018年1月公司以6.98元/股非公开发行10.93亿元,用于国际化先进制药基地项目。考虑到公司销售费用率提升和非公开发行后股本增加,我们下调18-19年EPS由0.42、0.55元到0.34、0.43元,参考同行业公司估值,给予2018年25倍PE,目标价由9.60元下调至8.50元,维持“买入”评级。

    风险提示:1.政策影响导致贵州拜特业绩下滑;2.处方药品种招标降价