东方雨虹:市占率加速提升是核心逻辑,收入增速是核心指标

事件:

    公司发布2017年年度报告。营业收入达到103亿元,同比增长47.04%;归母净利润12.39亿元,同比增长20.43%。基本每股收益为1.4元。拟每10股转增7股,每10股派发现金红利1.5元。

    评论:

    1、收入增速是核心指标,保持高速增长,预计毛利率会有所改善:公司战略重在抢占市场、快速发展,2017年第四季度,收入增速达到50.87%,是近几年来增速最快的季度;净利润增速为15.4%;毛利率为33.28%,同比下降5.23个百分点,环比Q3下降5.65个百分点。2017Q4毛利率下滑,主要是原材料价格大幅上涨(预计沥青均价同比上涨超过30%),以及北方项目停工等影响。预计2018Q1毛利率会有所改善,沥青价格基本维持,同比上涨幅度很小,同时公司对下游提价的效果已逐步显现。

    2、应收账款、存货占用大量资金是行业属性,也是壁垒,仍在扩张期但风险可控:2017年,应收账款42.8亿元,同比增长48.5%,与收入增速基本同步;存货15.1亿元,同比增长111.8%,主要来自于“建造合同形成的已完工未结算资产”增加近5.2亿元、原材料增加近2.4亿元;经营活动产生的现金流量净额为0.24亿元,同比下降95.94%,主要是Q2为-6.4亿元、采购原材料增加的影响,而Q4为6.95亿元,同比增长12%,恢复正常。公司对前5大客户的销售额为15.73亿元(占比为15.3%),同比增长达52%,反映了大客户的优质,以及增长持续性良好。应收账款、存货占用大量资金,是行业属性。公司的主要客户是地产TOP100的企业,发生坏账的可能性较小,应收账款中80%的账龄在1年以内。 3、市占率加速提升的良好时期:(1)集中度提升、“后建筑”时代,迎来建筑防水黄金期。地产行业集中度提升,优质产品供不应求,有利于强者恒强。在2018年年度策略中,我们推测市占率具备S型曲线的特征,预计达到一定阶段后,会加速提升。东方雨虹是第一品牌,市占率已从2016年的约7%提高到2017年的约10%。(2)渠道深耕,直销、工渠、零渠并举,地产大客户战略加速推进,扩大对合作伙伴的覆盖数量和供货量。(3)产能的全国布局初步完成,在多地推进基地建设,渗透全国。(4)推进品类延伸,形成建筑装饰涂料(与德国DAW合作)、砂浆、保温材料三大新兴业务板块,发展在加速。(5)规模与资金优势。应收账款、存货占用大量资金的行业属性形成资金壁垒,基地建设相对是轻资产,公司可转债募集18.4亿元投产新项目,有助于持续扩大优势。

    投资建议:

    市占率加速提升是核心逻辑,收入增速是核心指标。维持观点,持续推荐,可参考2017 年4 月份的《防水行业深度:防水步入后建筑,雨虹十年十倍长》。

    风险提示:

    地产投资增速大幅下滑,原材料价格大幅上涨,新业务拓展不达预期等。