老百姓:维持快速扩张步伐,短期拖累业绩

2018年第一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为22.11亿元、1.31亿元和1.26亿元,分别同比增长27.90%、15.19%和14.74%,实现每股收益0.46元,每股经营性现金流0.80元,符合我们此前预期。

    2018年一季度,公司零售业务实现营业收入19.66亿元,同比增长22.66%,占营收比重88.94%;批发业务实现营业收入2.09亿元,同比增长112.32%,占营收比重9.5%。

    零售方面,2018年一季度,公司坚持新建+并购双轮驱动战略,新增直营门店355家,环比Q4新增407家店,扩张速度略微放缓,对比2017全年新增657家店,扩张速度明显提升。公司出于长远布局的考虑依然维持较快的扩张步伐,导致Q1业绩增速低于营收增速,短期拖累业绩。截至2018年3月底,公司拥有直营门店2778家,加盟门店347家,门店总数突破3000家至3125家,直营门店数占比达到88.90%。

    分地区看,一季度华北和华东地区增速最快,华北地区新增8家门店,实现收入2.52亿元,同比增长173.82%,我们估计华北地区增长与医保门店数提升带来店铺盈利能力提升有关;华东地区新增239家门店,实现收入5.85亿元,同比增长44.33%,我们估计门店规模的增加带动了华东地区高增长。

    经营效率上,旗舰店、大店、中小成店日均坪效分别为115、80、44元/平方米,分别同比增长0.9%、5.3%和0%,综合日均坪效为59元/平方米,同比下降4.8%,基本稳定。整体来看,旗舰店和大店扩张速度较慢坪效增加,中小成店快速扩张的同时坪效稳定,公司运营情况良好。

    我们认为:1)通过新建+并购的扩张方式使得公司销售规模稳步快速提升;2)目前零售药店连锁率为49.4%,较美国75%连锁率相比仍有提升空间,另外龙头企业市占率偏低,未来行业并购整合仍将是大趋势,截至2018年3月末,公司账上资金12.58亿元,能够为未来的并购整合提供支持,高速发展值得期待。

    财务指标基本正常。

    2017年,公司毛利率为36.25%,同比下降0.20个百分点,基本稳定;快速扩张带来费用小幅上升,销售费用同比增长32.96%,销售费用率同比上升0.86个百分点。管理费用同比增长27.02%,管理费用率同比下降0.03个百分点。财务费用同比下降16.74%,财务费用率同比下降0.28个百分点;经营活动产生的现金流量净额同比增长10.02%,其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级。

    我们认为:1)零售药店行业将长期受益于行业集中度提升,看好公司拥有的快速规模扩张能力及盈利能力的提升;2)处方外流趋势明显,将为零售药店行业带来增量市场,公司积极布局院边店,并不断提升药师专业化服务能力,未来有望率先受益。预计公司2018-2020年实现营业收入分别为92.41亿元、113.58亿元和138.26亿元,归母净利润分别为4.66亿元、5.78亿元和7.09亿元,分别同比增长25.6%、24.0%和22.7%,折合EPS分别为1.64元/股、2.03元/股和2.49元/股,维持买入评级。