大亚圣象:稳健增长的低估地板龙头

聚焦家居主业,管理团队核心利益统一。大亚圣象集团成立于1993年,1999年成功登陆主板。公司自2015年以来陆续剥离了旗下亏损的制造业资产(包括铝业、烟草包装、滤嘴、聚丙烯丝束、轮毂等),聚焦地板、人造板两大主营。在15年创始人陈兴康先生身故后,大亚的董事长之职由其次子陈晓龙于同年9月接任,而其长子陈建军也于同年10月上任圣象集团公司总裁之位,随后公司于16-17年推出两期股权激励。自此,公司内部团队实现利益的高度统一,经营改善。圣象地板龙头,市场份额稳居榜首,工程业务预期放量。地板行业16年的总产值932.42亿元,近年CAGR为3.30%。圣象地板是行业中的绝对龙头,渠道和品牌护城河深厚(毛利率、单店效率行业最高),市场份额在7%-8%,始终保持行业第一。随着精装房大势所趋,地板、卫浴、橱柜等品类的家居龙头由于供应链及现金流优势受到重视,工程单成为圣象发展新亮点。从子公司情况来看,圣象地板的利润率显著低于行业平均。

    大亚人造板打破产能瓶颈,量价齐升。受到环保边际趋严、下游定制家具快速放量的影响,人造板行业供需格局向好。作为行业中的翘楚企业,大亚人造板环保优势明显,市场份额行业第一(16年0.26%),目前在全国共拥有9个产能基地,已经实现全国化布局。从公司历年产销率来看,产能瓶颈明显,18年宿迁项目投产利好于公司收入增长提速。此外人造板的黑龙江子公司亏损严重已于16年开始停产,17年实现减亏8400万元,预期将贡献利润弹性。

    副业剥离,盈利弹性释放。瘦身成功后,公司15-17年毛利率由28.98%升至35.54%;净利率由4.14%升至9.35%。从历史情况看,公司历年三项费用率相对较高,具有压缩空间。例如折旧逐年递减(随着公司固定资产的折旧陆续到期公司的年折旧额逐年下降,自11年的4.26亿降至17年的1.96亿),有利于利润释放。

    盈利预测与投资评级:预计2018-2020年,公司营业收入同比增速分别为15.44%、11.74%、9.93%;归母净利润分别为8.28亿元、9.17亿元、10.14亿元,同比增速分别为25.62%、10.73%、10.60%。当前股价对应18-20年PE分别为12.0X、10.8X、9.8X,处于历史估值中枢底部,给予公司“买入”评级。

    风险提示:房地产调控超预期,原材料价格波动,费用控制不达预期。