晨光文具:新业务强劲增长,利润空间有待释放

事件:晨光文具发布2018 年一季报,2018Q1 公司实现营收18.4 亿元,同比增长30.25%;实现归母净利润2.05 亿元,同比增长23.22%;实现扣非净利润1.8 亿元,同比增长15.37%。其中,书写工具/办公文具/学生文具分别营收5 亿/8.5 亿/4.8 亿元,同比增长8.55%/62.61%/15.92%。

    新业务成业绩增长强力引擎,传统业务保持稳健。2018Q1 晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆等新业务增速高达105%,成业绩增长主要驱动力;其中科力普营收3.68 亿,同增150%。受春节假期等因素影响,传统业务较去年同期增长16%,较为稳健,后三季度传统业务增长有望提速。

    产品结构优化,新业务扩张期费用提前投入令盈利端承压。2018Q1 公司实现销售毛利率27.19%(+0.37pct.),新业务高速增长的同时产品结构优化带动毛利率提升。盈利能力上,公司2018Q1 实现销售净利率10.86%(-0.64pct.),销售费用率9.83%(+1.71pct),主要系晨光科力普和欧迪业务增长带动人力和物流开支增加及九木杂物社扩张导致租金费用上涨所致;管理费用率5.47%(-0.07pct),财务费用率0.03%(+0.14pct)。新业务尚处上升扩张期,期间费用较高令盈利端承压。

    行业逻辑不变,需求增长叠加行业集中度提升,利好龙头。教育投入和学生人数的增长积极拉动需求,消费升级的大趋势也使得文具行业出现结构性转变,品牌企业受益明显;制笔协会数据显示,2017 年制笔行业规上企业利润实现16.94 亿元,同比下降11.15%,同期18 家企业亏损,同比增长20%,行业整合速度加快,集中度提升利好龙头。

    新业务带来新业绩爆发点,利润空间有待释放。办公直销方面,由于大客户占比高、毛利较低,科力普现阶段的整体毛利水平处于低位,我们认为后期随渠道深入,中小客户比例提升将积极改善业务毛利率。精品文创方面,九木杂物社目前开店32 家(皆为直营),后期将推进开放加盟,预计全年开店100 家,轻资产模式将降低业务资本投入。经历建设期高投入后规模效应显现,新业务盈利能力有望持续提升。

    投资建议:我们预估公司2018-20 年实现销售收入83.42、108.27、140.52亿元,同比增长31.22%、29.80%、29.78%,实现归属于母公司净利8.35、10.27、12.83 亿元,同比增长33.16%、22.94%、24.93%,对应EPS 为0.92、1.13、1.41 元。给予晨光文具2018 年36 倍PE,对应价格33.12 元,维持“增持”评级。

    风险提示:新业务拓展不及预期风险,文具行业竞争加剧风险。