碧水源:PPP加速落地,业绩持续高增可期

事项: 碧水源披露年报:2017年实现收入137.7亿元,同比增长54.8%;归母净利润25.1亿元,同比增长36.0%;每股收益0.80元,每股净资产5.77元。拟每10股派发现金股利0.90元(含税)。综合来看,公司业绩符合预期。

    平安观点:

    PPP驱动公司营收快速增长,收购公司超额完成业绩承诺:2017年公司实现营收137.67亿元,同比增长54.82%,第四季度收入83.6亿元,同比增长47.02%,环比增长232.97%。其中,水务类业务合计实现营收124.12亿元,同比增长43.34%,贡献主要收入增量,主要是公司PPP订单大幅增长持续贡献收入所致。目前公司PPP订单获取加速,收入仍将保持快速增长。2017年公司实现归母净利润25.09亿元,同比增长35.95%,其中久安集团实现净利润6.57亿元,业绩承诺完成率超250%,北京良业环境实现净利润3.50亿元,业绩承诺完成率超200%。

    毛利率下降为行业特性,现金流大幅好转:2017年公司毛利率和净利率分别为28.96%、18.82%,同比下降2.43、1.98个百分点,主要是公司黑臭水体等水系类订单大幅增长,此类业务毛利率较低所致。费用方面2017年财务费用3.63亿元,同比增长330.85%,主要是PPP体量变大,投入资金变多,导致银行借款增加所致。2017年公司经营活动现金流入115.05亿元,同比增长72.50%,经营活动现金流量净额25.14亿元,同比增长234.38%,现金流出现大幅好转,在PPP类公司中处于极优水平。

    PPP加速落地,业绩增长有保障:2017年全年公司中标PPP订单约364亿元,远超16年全年196亿元水平,其中,四季度新增约140亿元,订单落地呈加速趋势;全年中标总订单约(剔除PPP和EPC中重复)500亿元左右,远超16年全年240亿元水平。2018年一季度,公司中标总订单金额超100亿元,订单延续高增长态势。PPP订单中水系治理订单占比50%左右,黑臭水体等水系治理仍是民众最为关心的环境问题,政府将持续发力,公司业绩增长有保障。另外,2017年公司投标保证金6.73亿元,同比增长73.49%,在一定程度上预示公司PPP订单将加速落地。

    多点布局,环保平台战略持续推进:2017年,公司进行了多项收购,收购PE多在10倍左右。其中,以7500万元收购冀环公司与定州京城环保100%股权,进军危废领域;以8.49亿元收购良业环境70%股权,进军光环境业务;与关联方西藏必兴以现金7.41亿元增资生态养殖企业德青源,加码农村环境治理。公司在原有业务基础上不断扩宽产业布局,致力于打造综合环境服务平台,增强公司竞争实力。

    盈利预测与估值:根据公司最新经营情况以及PPP政策最新变化,我们调整公司2018-2020年EPS预测分别为1.02、1.27、1.55元(前值2018年1.05、2019年1.36元),同比分别增长27.5%、24.6%、21.7%,对应PE分别为16.3、13.1、10.8。考虑到公司PPP订单获取速度加快,环保综合平台逐渐成型,目前估值处于较低水平。综合来看,我们维持公司“推荐”评级。

    风险提示:1)PPP项目建设进度低于预期。2017年底,受PPP清理影响,部分银行对PPP项目贷款审批趋严,在一定程度上会对PPP项目建设进度产生影响,进而影响公司业绩;2)利率上行风险。PPP项目需投入大量资金,目前贷款利率上行可能对上市公司现金流产生较大影响,进而影响公司市场开拓;3)PPP政策变化风险。目前公司业绩增长主要以PPP驱动,因此PPP政策变化可能对公司产生较大影响;4)PPP质量下降风险。