口子窖:消费升级助力徽酒回暖,产品结构优化推动盈利稳健提升

徽酒景气度回升,省内消费升级带动价格带上移。近年安徽省白酒产量增速趋稳。16年省内白酒产量全国第十,17年省内常住人口全国第八,具备大众消费基础。从消费属性看,礼宴文化深化、下线城市收入提升、房价增长等因素驱动白酒消费升级,徽酒价格带割裂,处于同一档次内的白酒价格带细密交织,相互竞争,主流价格带从50-80元提升至100-150元,我们认为长期徽酒消费升级可对标江苏,存在较大的提价扩容空间。

    徽酒行业格局封闭,集中度提升趋势明确。徽酒进入壁垒高,美酒遍地开花。16年徽酒整体市场规模约250亿,CR5约40%。古井市占率约14%,口子、迎驾贡酒分别占比9%、7%,洋河、金种子位列四五。古井、口子定位中高端,享受消费升级红利,抢占低端份额,集中度提升趋势明确。

    兼香型白酒独树一帜,产品结构优化推动盈利能力提升。口子窖作为兼香型白酒代表品类,与竞品存在差异,辨识度较高。17H1公司高档系列占比已达94%,采用大单品战略主推口子5、6年,同时通过10年以上产品升级进行价格上探,中高端窖系列放量推动吨价上升。产品结构升级明显,公司费用控制能力强,盈利能力稳步提升。

    民营体制、盘中盘、大商制塑造高效销售体系,成本费用控制能力强。公司属民营体制,管理层持股,机制高效。省内精耕渠道,深化县乡级市场,省外市场边际贡献有限仅占16.5%,由之前的主动收缩到17年的略有微增,省外经销商已进行了一轮优胜劣汰,长期有望通过优秀的产品力打开省外空间。销售体系中以盘中盘模式打开终端渠道,以经销商为主导,与经销商互利共赢建立长期合作关系,稳定的大商制带来较强的成本费用控制能力。此外,随着高盛减持尘埃落地,后续股价压制因素有限,投资价值回归可期。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.70、2.14、2.64元,选取二三线区域酒企作为可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为18年的25倍市盈率,对应目标价为53.5元,首次给予买入评级。

    风险提示:省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险