恒顺醋业:扣非后业绩符合预期,调味品业务保持稳健增长

投资评级与估值:公司2017年度收入和扣非后归母净利润表现符合预期,我们维持2018-19年EPS预测0.41、0.49元,新增2020年EPS预测为0.58元,分别同比增长-13%、22%和17%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为26、22倍,维持增持评级。公司作为行业龙头,份额提升仍有较大空间;同时公司若管理机制上能够有所改善,盈利能力改善空间可观。

    收入保持稳健增长,高端产品占比持续提升:单四季度调味品收入增速接近双位数,在提价影响逐渐消化、基数与渠道库存均回归合理后,调味品业务收入增速也随之恢复,预计未来仍可延续稳健增长。分产品来看,醋类产品17年实现收入10.33亿元,同比增长5.14%,其中黑醋实现收入8.43亿元,同比增长%,白醋实现收入1.44亿元,同比增长15.89%,高端醋产品实现收入2.1亿元,同比增长22.81%,在醋类收入中占比已达21.26%;料酒类产品实现销售收入1.53亿元,同比增长14.36%。

    毛利率下滑主要受销量不及预期及竞争加剧影响,费用率波动主要系季节性因素干扰:单四季度公司整体毛利率39.14%,同比下降2.67pct。分产品来看,17年醋类产品毛利率42.01%,同比下降0.13pct,主要系销量增速不及预期导致固定分摊增加所致;料酒业务毛利率39.50%,同比下降3pct,降幅较大主要原因是行业竞争加剧、公司主动加大促销推广力度。2017Q4期间费用率之和为25.18%,同比上升1.21pct,其中销售、管理、财务费用率同比分别变化4.21、-3.34、0.34pct,销售费用率波动较大主要受季节性因素影响,全年来看同比基本稳定,管理费用率下降较多主要系17年公司未提取业绩激励基金导致。

    收入增速及盈利能力均有望稳步改善,期待内部机制改善激发活力:公司作为食醋行业绝对龙头,目前市占率仅10%左右,后续提升空间仍较为可观。同时受体制因素影响,公司整体经营效率尚未得到有效释放。2017年起公司已在自下而上逐步完善激励机制,期待未来公司在机制上能进一步突破,充分发挥龙头优势,加快实现份额和盈利能力的同步提升。

    股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。