海利尔:业绩超预期,管理优秀、出口收入弹性明显的一体化企业

公司发布2017年年报,全年实现营业收入15.89亿元(YoY+54.98%),归母净利润为2.86亿元(YoY+95.58%),大幅超出市场预期(约2.6亿),对应EPS 为2.38元,扣非归母净利润为2.70亿元(YoY+91.89%),主因系公司主要产品吡虫啉、啶虫脒等原药价格上涨超预期,以及出口业务增长。三费及减值中变化较大的,包括财务费用同比增加3293万元,主因系人民币对美元升值带来的汇兑损失,资产减值同比增加1714万元。2017年Q4单季度实现营收4.39亿元(YoY+171.96%,QoQ+37.43%),归母净利润为0.95亿元(YoY+1093.96%,QoQ+123.28%),净利润增速明显快于营收增速,主因系Q4产品价差同比扩大明显,同时16年四季度有停产改造。

    从全年数据来看,全年综合毛利率为37.28%,同比增加1.15个百分点,其中原药及中间体为53.53%,同比增加10.64个百分点;制剂毛利率为30.91%则同比下滑3.28个百分点,应系原药涨幅较大。原药中,吡虫啉/啶虫脒产量分别达2449/1078吨,我们判断除去17年8月份环保限产约一个月,其余时间基本满负荷生产,销量为2155/1034吨,公司提高原药外销比例,实现了利益较大化。制剂销售量同比增加约7677吨(+56.51%),主因系海外市场销量增大,公司制剂实际上也做了提价调整,在原材料上涨较多的前提下仍然有31%的毛利率,同时公司冬储积极,我们认为今年制剂板块的高盈利有所保障。

    库存积极,管理优秀的一体化企业,出口弹性大。去年南通天泽、山东原料供应企业的环保限产倒逼行业未雨绸缪,17年末公司加大了原材料冬储力度,存货/预付款分别达到1.67/3.80亿元(+1.90/+1.00亿元),积极的库存管理能保障公司原药、制剂毛利率持续优于行业平均水平。同时公司逐步走出国门,拓展海外业务,业务思路发生较大变化,重视出口的国内农药企业发展空间将进一步拓宽,出口业务有望带来较大的收入弹性。海外收入占比达36.97%,同比提升13.14个百分点,海外业务毛利率达到31.48%,高于国内(因综合仅有30.91%),产品竞争力较佳,同时四季度出口较多导致应收账款同比增加1.80亿元(+181.57%),四季度财务费用0.11亿元,同比上升也较明显。

    吡虫啉一体化企业强盈利能力有望维持,吡唑醚菌酯、丙硫菌唑、新烟碱产品等投产打开成长空间。在国内环保督察严峻形势下,企业停限产增多,海外巨头订单正在逐步向安全、环保生产有保障的企业集中,公司作为”原料-CCMP-吡虫啉/啶虫脒“一体化企业,生产管理趋向稳定、安全化,未来将受益明显。吡唑醚菌酯项目四季度已进行试生产,由外购转为自产,可提升制剂环节盈利能力,在环保趋严原药紧张的背景下更具价值。未来计划再上2000吨/年丙硫菌唑原药、第二、三代新烟碱产品如噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺等3500吨产能规模,将打开公司2-3年成长性。

    上调18、19年营业收入预测,新增20年盈利预测,维持”增持“评级。我们上调2018-2019年公司营业收入预测至18.39、24.86亿元(18、19年原来预期17.76、19.83亿元),新增 2020年营业收入预测为28.73亿元,上调18-19年净利润预测至3.52、4.24亿元(18、19年原来预期3.24、4.06亿元),新增2020年预测5.20亿元,对应eps 分别为2.94、3.53、4.33元,当前股价对应18-20年PE 分别为15X/13X/10X,维持“增持”评级。