王府井:收入增11%净利增19%,关注经营规模与效率提升弹性

类别:公司研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭,李宏科,王晴 日期:2018-03-27

简评及投资建议

    报告期内公司完成收购贝尔蒙特100%股权事项,并自2017年4月起将其纳入合并报表范围,以下数据均已调整至可比口径。

    1.2017年收入增11.1%至261亿元,毛利率减少0.62个百分点至20.72%。公司2017年同店增长10.67%,远优于同业,估计主要得益于较多次新店贡献、较优业态结构与中高端定位。2017年毛利率减少0.62个百分点,估计主要与新店、奥莱占比提升以及促销增加等因素有关,全年客单价增长近8%。

    外延方面,2017年公司新开3家门店(郑州熙地港购物中心+百货、哈尔滨购物中心),同时收购贝尔蒙特取得了13家门店,截至2017年底在全国7大经济区域经营54家门店,总建筑面积265.9万平米,其中自有门店17家,建筑面积100.4万平米,租赁门店37家,建筑面积165.5万平米。

    (1)分业态,百货/购物中心收入213.25亿元,同比增长6.82%,占主营收入87%,毛利率减少0.76个百分点至17.46%,公司2017年通过开源节流、提质增效促使百货业务收入增幅改善;奥特莱斯收入33.28亿元,同比增长41.23%,毛利率减少1.05个百分点至10.78%,公司把握奥莱业态发展窗口期,在快速开店的同时严格把控门店质量,促使老店销售回升,新店增长强劲。

    (2)分地区,公司主力的华北、西南地区收入各增1.51%、10.56%至85.7亿、70.5亿元,其中成都、北京、贵阳地区收入占比贡献较大,毛利率各减少0.8和1.47个百分点;西北地区收入大增36.84%至38.9亿元,毛利率减少1.73个百分点,成为公司第三大收入来源,估计主要来自银川、鄂尔多斯等地区的贡献;东北、华中地区收入各增18.85%、16.25%,毛利率各增0.75和0.3个百分点;华东和华南地区收入各降10.28%和4.41%。从坪效来看,主力地区华北和西南坪效均约2万元/平米,其他仍在拓展/培育地区坪效超1万元/平米,体现新店培育成熟后有较大提效空间。

    2.销售管理费用率减少0.37个百分点,财务费用减少7649万元。其中,销售费用率减少0.28个百分点至10.96%,主要来自职工薪酬减少;管理费用率减少0.09个百分点至3.67%;利息收入增加、汇兑收益增加以及金融手续费减少等,2017年实现财务收益1495万元;整体期间费用率减少0.69个百分点至14.57%。

    3.收入增长、费用率减少抵消毛利率下降,营业利润同比增长20.05%,营业外净收入大幅减少6724万元,有效税率减少1.7个百分点,最终全年归母净利增长18.6%至9.1亿元,扣非后净利大增114%(其中2016年同控调整、营业外收支非经常性损益合计相比2017年多出近2亿元)。

    主要子公司利润均实现增长(表4):其中,成都王府井仍是公司最主要的利润来源,2017年净利润增21.44%至5.05亿元,对归属净利润贡献达55.5%;西宁王府井、长沙王府井、双安商场也均贡献超8%的净利润,且各有78.1%、27.1%和5.5%的利润增长;鄂尔多斯王府井和包头王府井全年净利润各大增128%、90%至1970万、2850万元。贝尔蒙特2017年净利润增长33.72%至2.57亿元,贡献公司归母净利约28%。

    4.从4Q2017单季度来看,公司收入增长7.62%至73.16亿元,归母净利润下降17.78%至1.77亿元,我们分析主要是由于:(1)毛利率与期间费用率的不利变动,导致经营性利润总额下降1%,其中:毛利率减少0.16个百分点至20.38%,但降幅较前三季度有所收窄;销售管理费用率增加1.55个百分点,估计主要与集中计提年终奖金有关(超额完成销售目标);但四季度实现财务收益1083万元,而2016年同期为1383万元财务费用,整体期间费用率增加1.19个百分点。

    (2)四季度非经营性净收益增加近3200万元,营业利润同比增长9.6%;但营业外收入大幅减少近1亿元,导致利润总额下降14.17%,归母净利润下降17.78%。

    5.持续布局新业态并提升经营能力。(1)新业态:百货领域不断向购物中心和奥特莱斯转型并已取得显著成效;便利店领域积极完善社区化布局,在京津冀开设王府井爱便利;超市领域与首航超市合作,打造消费者生活圈。

    (2)经营能力提升:①商品经营能力:积极捕捉消费新趋势并提升顾客消费品质和消费体验,销售千万级以上的专柜超400个;积极探索自营能力的提升,成立品牌投资公司;自有品牌开发取得突破,2017年4月文化创意品牌“王府井梦工厂”发布并先后在多个商场对外营业。②顾客经营能力:加速会员电子化进程,实现跨渠道、跨业态的内外部用户资源整合;加快推进在线运营,微信商城在门店全面上线,beacon平台广泛应用,大数据营销系统在14家门店运行;开展王府井数据仓搭建工作,以会员数据为核心,以到店用户、商圈人群为补充,推进用户数据化。

    维持对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,公司门店在全国七大区域均有布局,报告期内通过收购贝尔蒙特注入春天百货资产,扩充旗下门店至54家,总建筑面积266万平米,自有物业占比38%,2017年并表后收入261亿元,是A股当之无愧的百货龙头。

    (2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。

    (3)国企改革:公司先后完成增发引入外部战投,优化了股权和治理结构,以及吸收合并王府井国际,优化管理层级、稳步推进国改。王府井是北京最优质的商业类上市公司,三次国改的运作接踵进行,折射出北京市国资的支持态度,以及从上到下的改革决心。

    更新盈利预测。预计2018-2020年净利润各10.76亿元、12.48亿元、14.36亿元,同比增长18.24%、16.04%、15.01%,EPS各1.39元、1.61元、1.85元。公司目前股价20.49元,对应2018-2020年PE各14.8倍、12.7倍、11.1倍,处于行业较低水平。考虑到公司作为A股全国性百货龙头,在商品、客户能力建设及业态创新等转型的进展及效果,以及具有推进行业整合的能力与机会,按当前市场估值体系,参照给予2018年20倍PE,对应目标价27.72元,维持“买入”投资评级。

    风险与不确定性:新店培育期拉长;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

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