国药股份:北京地区商业龙头地位稳固,新国药、新看点

受益重大资产重组,2017年营收稳定增长,业绩增长提速

    公司发布2017年年报,2017年公司实现营收362.85亿元,同比增长4.84%;归母净利润11.41亿元,同比增长15.28%,扣非归母净利润为10.16亿元,同比增长88.49%;扣非归净利润增长较高的原因系会计处理影响,重组四家标的公司2016年1-12月净利润计入非经常性损益,而2017年仅1-5月净利润计入非经常性损益。报告期内,公司毛利率为7.81%,相较2016年提升0.39个百分点,保持稳定增长。2017年公司完成重组,国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星加入国药股份,公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台,北京地区医药商业从头地位进一步牢固。

    医药商业龙头地区稳固,工业板块渐露锋芒

    2017年公司医药商业与医药工业分别实现371.98亿元、6.38亿元,分别同比增长4.06%与120.51%,毛利率分别为7.14%、42.41%。公司主要经营业务仍为药品分销(>90%),受北京地区阳光采购、全国范围两票制等政策影响,分销业务收入增速有所下滑,但整体而言,医药商业未来仍具看点:(1)直销业务实现北京地区二三级医院100%覆盖,二三级医院销售稳居首位,规模优势明显,地区占有率持续提高;(2)核心竞争业务麻精特药2017年同比增长17.36%,继续保持80%以上市场份额,该渠道一直处于龙头地区;(3)借助口腔渠道优势(国药前景)与国药商城互联网平台,积极打造国药新零售业态,零售直销业务直接覆盖超3万家门店,延伸覆盖8万多家门店,同时器械耗材业务实现约60%的增长。工业板块,国瑞药业主要经营新药、成药制造,并开始实现盈利,2017年实现营收6.4亿元,同比增长118.17%,净利润0.34亿元,同比提升39.11%。

    三项费用率增加,应收账款管理有待提升

    报告期内,公司销售费用、管理费用与财务费用较去年同期提升45.15%、7.78%与33.83%,三项费用率分别为1.9%、1.1%、0.4%。销售费用的提升系国瑞药业加大市场开发力度,积极参加第三方产品推广活动,以保证公司不因两票制而影响市场份额;财务费用增加因受货币政策影响,银行借贷资金成本增加。2017年公司向上游客户的预付款增加82.93%,向下游医院计提补偿款等其他应收账款增加386.26%,资金链管理有待提升。

    估值与评级

    2017年重组四家公司实现并表,除国控天星只完成80%对赌业绩外,其他均超额完成对赌业绩,累计实现净利润7.04亿元,略超预期。将公司2018-2019年盈利预测由13.24/15.06亿元上调至13.51/16.01亿元,对应EPS为1.76/2.09元/股,维持“增持”评级。

    风险提示:政策风险,市场竞争加剧,应收账款坏账风险,工业产品研发进度与产品推广不及预期。